監訳者まえがき

　また、2002年には不確実性下で活動する人々は常に合理的な判断をするとは限らないという前提で経済や金融をとらえようとする行動経済学を、また心理学的な側面を経済学に応用することで、カーネマン教授がノーベル経済学賞を受賞している。優秀な研究者が次々と輩出し、金融市場の性質が次々と明らかにされている。金融市場の人々が合理的に行動するということを前提としたモデルから、より現実に近く、人々は常に合理的であるとは限らないというモデルへとモデルの幅はより広がっている。まさしく金融市場の秘密が次から次へと暴露されていくようである。

　一方、実務の世界ではトレーディングのロボット化が進んでいる。アルゴリズムトレーディングという、大量の株式を売買する際にその売買のタイミングを最適化し、最も低い費用で取引の執行を可能にするシステム、ヘッジファンドが採用する、トレードの判断から取引の執行までをすべて自動化する取引システムなど、モデル化と自動化が進んでいる。このような分野ではノーベル賞級の理論を用いたものや、自らの経験をモデル化したものなど、さまざまな考え方がモデル化されている。

　為替の市場では、以前は顧客対応のディーラーはチーフディーラーとよばれる為替のマーケットメークをする人から為替レートを得ていたが、いまでは自動化されたロボットから為替レートを得るようになっている。最近の為替証拠金取引のように、為替を取引する一般の人々はインターネットを通して為替の取引をし、顧客対応ディーラーを通してトレードをしていない。また、必要な情報は自ら掻き集めている。そのため、金融機関の顧客対応ディーラーに今求められていることは、為替を売買する人たちに確かな情報と為替市場で利益を上げられる売買のタイミングを提供することである。顧客対応ディーラーには以前とは比べものにならないほどの高度な技術と知識が要求されている。また、チーフディーラーに求められていることは、ロボットから得た注文を適切に処理することと、ロボットよりも高い利益を上げることである。チーフディーラーにも以前よりもより高い能力が求められるようになっている。さらに、ロボットの開発者にはさらに高い利益を上げることのできるロボットを開発することが求められているのである。

　金融に関するノーベル賞級の理論が次々に発見されようと、ヘッジファンドが優れたモデルを開発してどんなに大儲けしようと、まだまだ発見されていない理論は無数にあるし、金融市場で大儲けできる機会も、まだ発見されていない無敵のトレード戦略も無限にあるのである。心配することはない、人々の心が前向きであれば、社会は変わり、そこに生まれる収益機会も新たな仕組みもどんどん増えるのである。

　2006年10月

熊谷善彰

序文

昔々、6 人の目の悪い男達がいた。彼らは象がどのような姿をしてい るのかを知りたいと思った。そこで森へ出かけ、ガイドの助けを借り ながらおとなしい象を見つけた。最初のひとりは、象の体の側面に向 かって歩み寄り、頭をぶつけたため象は壁のようであると言った。二 人目は象の牙をつかみ、それは槍のようであると言った。次の目の悪 い男は、象の鼻に触れ、象はヘビに似ていると確信した。4 番目は象の 脚に抱きつき、象が樹に似ていると断言し、次の人は耳をつかみ、扇 によく似ていると言った。最後の人は尻尾に触れ、確かにロープのよ うであると感じた。結局、目の悪い6 人の男達は彼ら自身の方法で象 の各部分の特徴を発見し、またそれぞれは正しいのだが、象の全体像 をとらえることは、だれもできなかった。

市場は、しばしば象にたとえられる。市場を予測することは、天候 を予測するようなもので、短期的にはうまく予測できるかもしれない が、長期的には、単なる想像にすぎないと語る人がいる。さらに、他 の人々からは短期的市場を予測することは確実にやけどをする方法で あるとも聞く。「長期的獲物のために投資せよ」これが、彼らの信条で ある。ある人々は、市場が効率的であると主張するが、驚異的な利益 を得ることは可能であると語る人もいる。ある人はテクニカル分析が 有効であるとする一方、それは魔術的科学であると断固として非難す るファンダメンタリストと呼ばれる人々もいる。割引配当モデルのよ うな株式のためのマルチファクターバリュエーションモデル、相対バ リュエーションモデル、マートン・モデル(株式を企業価値のオプショ ンとしてとらえる)、すべて、異なる時間の異なる株式に関連し、各々 が共存している。物理学、統計学、制御理論、グラフ理論、ゲーム理 論、信号処理、確率および幾何学のようなさまざまな学問の難解な理 論はすべて、市場動向の異なる特徴を説明するために用いられてきた。

それは、市場が、広範囲な、時には相反する信念に迎合しようとし ているかように見える。市場のさまざまな見方に意味があるとすれば、 6 人の目の悪い男と象の話から得られることがあるであろう。このよ うな状況の中で、読者が市場という象にさらなるいくつかの展望を持 てれば、著者はこの仕事に意味があったと思うことができる。

TOB を使ったペアトレード・株式サヤ取りの一例

2006年、王子製紙の北越製紙への敵対的買収は日本で驚きをもって受け入れられ、さまざまな議論を投げかけた。相場にかかわる者の眼からは新しい収益チャンスが新しい時代の幕開けと共にもたらされたと見える。

7月23日王子製紙は北越製紙に対してTOBを実施すると発表した。
TOB開始日は8月1日、価格は860円である。これは野村證券の算出した価格である。24日北越製紙の株価はストップ高となった。同時に王子製紙の株価も15円高となる。このTOBは合理的であると市場では評価された。その後、北越製紙が三菱商事に第三者割当増資を実施することを決定、そのため一株の価値が下がり、TOBの価格は800円に修正された。王子製紙は9月4日までに北越の発行済み株式の過半数を取得することを目的に動き出した。その後日本製紙が北越株を王子製紙に対して対抗取得するなど、事態は複雑化し、王子製紙にとって難しい局面となっていった。11日には王子製紙は成功の確率が下がったことを発表し、23日にはほぼ不成立が確定し、29日には敗北宣言を出した。このときの株価の推移は図１のとおりである。

これから頻繁に起こることが期待される、M&AとTOB、この収益機会をどう利用したらよいのだろうか？実は、アメリカにはイベントドリブン、その中でも特にリスクアービトラージと呼ばれる手法には100年の歴史があるのである。まずは鉄道業界で、ついで加工産業トラストを対象に行われた。戦後は株式トレーダーの排他的クラブで行われていた。戦略は簡単である。合併が成立すると考えれば、合併される側の株式を買い、合併するほうの株式を売るのである。また、合併が不成立と考えれば、合併される側の株式を売り、合併するほうの株式を買うのである。正確なコーポレート情報を得る。それを的確に分析する。そして、相場の戦略として組み立てる、エキサイティングな戦略である。

発表前日（7月21日）の北越の終値は635円、王子の終値は641円である。話を単純にするために、このとき10,000株ずつの株式を持っていたとしよう。7月23日王子はTOBを発表。そのときのTOB価格は860円。つまり、北越の株は王子の株の860/641=1.40倍の価値があると判断。北越株を1株買うと王子株を1.4株売ればよいことになる。または王子株を10,000株売り、北越株を7,000株買うことになる。24日の北越株はストップ高なので25日の終値でこれを実行するとする。この段階ではTOBは成立すると考えている。次に、23日の日経朝刊にはTOB不成立のニュースが出る。この日の終値で戦略を逆にする。TOB不成立にかけるのである。北越株をすべて売って王子株に乗り換える。ちょうど王子株を20,000株買うことができる。29日には王子は敗北宣言を出す。これを気にポートフォリオを元に戻す。30日の終値で取引すると王子株10,000株で北越株9,000株を買うことができる。

最初の元手は641円ｘ10,000＋635円ｘ10,000＝12,760,000円

このままのポートフォリオをTOB終了の9月4日まで維持すればその価値は13,960,000円で儲けは1,200,000円、つまり収益率は9.4％である。一方上述の手法を使えば、儲けは2,065,000円となる。収益率は16%である。倍近い成果が見込めるのである。(図２参照)

ここで重要なことは上述の過程においては日経新聞の記事だけを用いて判断した。つまり、実際の状況に対してかなり時間差を持って反応したことになる。12チャンネルの金融・株式番組、その他のチャンネルの同様の情報源、インターネットなどを使えば、より迅速で的確な反応が可能になる。つまり、戦略の過程を改良する余地はたくさんある。

さらに、上述の手法はもともと持っている株を別の株に乗り換えただけである。同じ元手で空売りを使えば、さらに多くのポジションを取ることができる。空売りを組み合わせた上述の手法をペアトレードと呼ぶ。これはヘッジファンドが多用する手法である。多くのヘッジファンド手法の中でも今年大きな成果を上げているのはイベントドリブンであるが、その中核をなすのが、上述の戦略にペアトレードを組み合わせたリスクアービトラージと呼ばれる手法である。この手法を用いると儲けは更に倍近くになることが期待できる。実際、米国の規制当局もこの手法による収益率の高さからインサイダー情報を用いた手法だと、疑いをもったほどのパワーのある手法である。ぜひ研究してみてはどうだろうか！

――執筆：森谷博之