株式コーナーＭＥＮＵへ　

最終回
自分自身に適した投資戦略は必ず見つかるはず

2007.10.19

　今回は最終回です。投資戦略ということについて、考えるところを書いてみたいと思います。

　株式投資は、成功するか失敗するかのいずれかです。これは当たり前の話ですが、さらに掘り下げて考えてみた場合、失敗するパターンはおおむね決まっている一方、成功する要因や手法はさまざまであるといえます。

　まず、株式投資で失敗するパターンを考えてみましょう。これはレバレッジのかけ過ぎ、1銘柄へ集中投資のし過ぎ等に起因し、しかるべき損切りがきちんと実施できていないケースがほとんどでしょう。これは、さまざまに存在する投資戦略においておおむね共通していることであり、逆にいえば、この点にさえ注意していれば大きな失敗となる可能性は低いということだと思います。
　これとは対照的に、株式運用手法における正解は1つではなく、いくつもあると思います。短期売買や長期投資、デイトレやうねり取り、バリュー株投資やグロース株投資等、あらゆる手法が存在しますが、要は筋道が正しくて上手にできれば成功するということです。

　株式運用は、常に将来という未体験ゾーンへの挑戦です。欲と不安と恐怖に振り回される非常にメンタルな世界であり、自分にしっくりくる方法でないと成功は難しいと思います。しかしながら情熱を持って模索し続けさえすれば、自分自身に適した投資戦略は必ず見つかるはずです。

　当コーナーではこれまで、折に触れ、低位バリュー株分散投資戦略について説明してきました。私が最後に申し上げたいのは、この投資戦略が自分に合っている、自分の持ち味が出せる、実行できると思ったら、ぜひチャレンジしてほしいということです。当戦略は現在、私が考える最も合理的な投資戦略であり、実際、私もこの方法で長期投資を実践しています。



　さて私儀、
　このたび、ある運用会社に転職する運びとなりました。これに関連し、1998年から続いたこのコーナーをひとまず手仕舞いさせていただくこととしました。長年にわたるご愛顧、ありがとうございました。本日、2007年10月19日は、1987年10月19日のブラックマンデーからちょうど20周年に当たります。このなんともいえないめぐり合わせの日に、ひとまず筆を置かせていただくこととします。

　私自身は引き続き、低位バリュー株投資戦略による長期投資を続けていきます。当投資戦略は、ここから花開くことになると期待していますが、さあどうなるか？？？今後の相場展開が非常に楽しみです。
　みなさん、また会う日まで。Good Luck!!!



　

信用期日売りに伴う低位バリュー銘柄の一時的な需給悪

2007.9.14

　サブプライムショック後、米国株はかなり値を戻したのですが、日本株はまだまだといったところです。下にあるのはＮＹダウと日経平均の相対チャートです。直近のＮＹダウの高値を100として推移を示しています。これを見ると、ＮＹダウは直近の高値から3％程度下に位置している一方、日経平均は13％も下であり、日本株の弱さが目立ちます。逆に言えば、サブプライムショックの「お膝元」である米国の株式市場では、一時的なショックは大きかったものの相当回復しているのが現状だと思います。
　今後の2番底の可能性は否定できない、むしろ2番底が発生する可能性が高いのかもしれませんが、こと米国株式市場においては、すでに最悪期は脱しているとの評価になっているようです。いかがでしょうか？

　日本株については、円高による企業業績に対するネガティブインパクトという懸念等が背景にあるのでしょうが、現在の株価水準を考えれば、この手の悪材料はすでに相当織り込み済みとの見方も可能だと思われます。逆に言えば、仮にＮＹダウが新高値になった場合に日本株の動きはどうなるのでしょうか？

　このような状況の中、低位バリュー株についてはなかなか下げ止まらない銘柄が多い状況です。この背景としては、今年の3月にかけて信用買い残が増加している、あるいは高水準だった銘柄が多く、その期日に伴う売りが需給の足を引っ張っている部分が大きいようです。

　高値買いしてその後手仕舞いのチャンスがなく、ここにきて期日で手仕舞いを余儀なくされている売りが高水準となっている。一方で日々の下落から、一時的に買いの手は引っ込む…この一時的な需給悪の影響が大きいようです。しかしこの手の売りは反対売買が終わりさえすればスケジュール的に終了する類のものなので、ここ1〜2週間で需給関係はかなり改善すると考えます。

　以上のことを踏まえ、低位バリュー株の銘柄スクリーニングを再度実施してみました。条件は以下の通り、毎度おなじみのものです。
母集団　：　東証1部銘柄
株価　：　250円以下【2007年9月13日現在】
ＰＢＲ　：　1倍以下
配当利回り　：　1.5％以上
除く建設セクター

　

低位高配当利回り銘柄スクリーニング

2007.08.13

　株式市場では、不安定な動きが続いている。米国の信用力が低い個人向け住宅融資（サブプライムローン）問題に対する不安、それに伴うファンド等の動きが背景にあるのはご存じの通りだが、筆者は以下の点から、一連の騒動（サブプライムローン自体ではなく、株式・為替市場における騒動、すなわち相場下落->ファンドの手仕舞い売り->相場下落の悪連鎖）については、おおむね収束のメドがつきつつある状況だと考えている。

1. 日米欧の中央銀行は、市場に潤沢な資金供給を続けて金融不安の沈静化に全力を挙げる方向であり、実際、その線に沿って動いている。今後についても、市場の動向を見極めながら政策対応を柔軟に判断する方針である。
   ->「市場の安定が必須」という点で日米欧の足並みが揃っている。ここは重要なポイントだと考える。彼らができる範囲で、流動性の供給を含めた金融緩和を市場が安定するまでとことん行うのではないか？
2. 少なくとも日本においては、今回のサブプライムショックが実体経済に与える影響は限定的と考えるのが現状では妥当。
3. 今回のサブプライムショックは、ファンド等が右往左往したことで市場を大きく下落させたが、かかるファンドの持ち高調整は時間の問題で終了する類のもの。

　以上のことから、ここからの株式市場の下落余地は限定的もしくは一時的と判断し、低位バリュー株の銘柄スクリーニングをしてみた。条件は以下の通り、毎度おなじみのもの

母集団　：　東証1部銘柄
株価　：　300円以下【2007年8月10日現在】
ＰＢＲ　：　1倍以下
配当利回り　：　1.5％以上
除く建設セクター

　さて…流動性供給というと、個人的には1987年のブラックマンデーを思い出す。当時の日本は本来利上げを行うタイミングであったが、ブラックマンデーの後遺症を当局が懸念しすぎたあまり、また米国との関係もあり、然るべき時期に金融引き締めができなかった。このことがバブルの一因となったのは有名な話だが、ブラックマンデー以降の国内の金融緩和状態放置と同じようなことが、今回のサブプライムローン騒動以降に再現される可能性は少ないのだろうか？筆者はどうも、かかる間違いが再度発生するのではないかと期待（？）してしまうのであるが、これは考え過ぎだろうか？



　
　

書評：『株でゼロから30億円稼いだ私の投資法』

2007.07.31

　自宅の本棚の整理をしていたら、遠藤四郎氏が書いた『株でゼロから30億円稼いだ私の投資法』（エール出版）が出てきた。みなさんはこの本をご存じだろうか？初版は1997年6月15日。当時は一部でかなり話題になった本である。低位株投資に興味がある向きには、一読の価値ある本と思われる。当コーナーでお勧めしている低位バリュー株投資戦略と重なる部分が大きいからだ。現在同著は絶版だが、Amazon.comで検索すれば古本を購入することができる。

　遠藤氏の投資法は、一言で言えば低位株の個別銘柄への集中投資。値上がりしたら売って別の低位株を、また集中買いする。これを繰り返し、所有する株数を増やしていくという方法。徹底的に所有する株数にこだわる。
　銘柄分散は、運用資産1億円を達成する過程においてはしていない。少なくとも、個別リスク回避のための「意図した銘柄分散」は行っていない（ただし、運用資産1億円達成後は、複数銘柄に投資している）。

　以下、遠藤氏の運用パフォーマンスを確認するため、著書の前書きを抜粋引用する。

　社会人として、某大手銀行の銀行マンをスタート台にして、今日までおよそ35年が経過した。その間私は、株式投資というものに興味を持ち、サラリーマン、自由業の傍ら、「所有」の意識を重点にして約30年間に渡り、株式の売買を行ってきた。
　その間の株式投資における実績を申し上げると、初めて投資をしたときの投入資金は15万円、ボーナス資金の追加投入など総額で約500万円、これを軍資金として、現在の私の所有株式総数は約1,200万株、純資産30億円である。平成元年バブル景気最盛時、すなわち日経平均38,915円をつけたその翌年には、一時80億円超の時価を記録した。今日その時価総額は約半分弱になっているが、この金額は、私が今天命を知る年齢を過ぎ、今後の人生を20数年と考えると、1年で1億円、1ヵ月に1,000万円使っても、使いきれない金額である。

　次に遠藤氏の運用スタイルを確認するため、著書の前書きを抜粋し引用する（一部筆者が加筆）。

1. 現在赤字会社であること、長期投資に徹すること

2. 発行株は少ないほうがよい

3. あくまでも低位株を狙うこと

4. 一株当たりの実質株主資本が時価を上回るものであること【要はＰＢＲ1倍以下】

　遠藤氏は、運用資産1,000万円達成後、5年かけて1億円を達成している。それまでの足取りは、以下の通り。

1. 日本化学を20万株80円で買って200円超で売り、1,600万円を4,000万円に（購入後半年、250％）。
2. 住友石炭を25万株160円で買って300円で売り、7,500万円に（購入後1〜2年、88％）
3. 伊藤万を30万株250円で買い340円で売り、1億円を達成（購入後半年、36％）

　このようにして運用資産1億円達成後、昭和56年から57年にかけ、一時的な株価下落から時価１億円を5,000万円に減らす（銘柄はオオトリを50万株、郷鉄工を30万株）その後は3年間持ちこたえた結果、株価は買値の３倍になり売却、資産は3億円に増えた。

　同著で説明されている遠藤氏の投資手法は、当コーナーでお勧めしている低位バリュー株投資戦略と重なる部分が多い。逆に大きく異なるところは、以下の4点である。

1. 意図した銘柄分散をしない
2. 株主資本比率を勘案しない
3. 配当を勘案しない
4. 投資対象を、東証1部に限定しない
   （ただし運用資産1,000万円達成後、5年間かけて1億円を達成する過程では、投資対象は東証1部銘柄。その後一時的に運用資産を半減させることになるのは、大証2部銘柄）

　低位バリュー株投資戦略よりも個別リスクを大きく取って「勝負」しているのが特徴である。このようなやり方による成功事例もあるということを紹介させていただく。




　

低ＰＥＲ株はバリュー株か？

2007.07.16

　「バリュー株の定義がよくわからない。バリュー株とは低ＰＥＲ株のことか？」と尋ねられることがしばしばあります。今回はここのところを整理してみたいと思います。結論から言うと、以下の通りです。

1. バリューはグロースの逆の概念であり、分類する基準はＰＥＲではなくＰＢＲである（狭義のバリュー株）。低ＰＥＲ銘柄は、「グロース−バリュー」の銘柄分類とは独立した、別の考え方である。
2. 資産運用のオーソドックスな分類では上記の通りだが、一部ではＥＰＳ等の「利益」をキーとして割安なものをバリュー株とする考え方も台頭している（広義のバリュー株）。

　以下に詳しく説明します。

　「グロース−バリュー」の分類は、株式運用の実務、具体的には年金資金の株式運用実務において、グローバルに取り入れられている基準（運用スタイル）のひとつです。バリューはグロースの逆の概念であり、分類する基準はＰＢＲです（ＰＥＲではありません）。これがオーソドックスかつ古典的な考え方です。私はこれを、「狭義のバリュー株」の概念と整理しています。

　ＰＢＲ、ＰＥＲ、ＲＯＥには、以下の関係が成立しています。この関係式はとても重要なので、ぜひ覚えておいてください。

　ＰＢＲ＝ＰＥＲ×ＲＯＥ

　この計算式を見ると明らかなのですが、ＰＢＲがキーになり、「低ＰＢＲ銘柄＝バリュー株」「高ＰＢＲ銘柄＝グロース株」と大きく2つに分類されます。これが基本的な考え方です。ちなみに、日本株のスタイル･インデックスの草分け的存在である、“Russell/NRIインデックス”におけるバリュー／グロースの区分も、ＰＢＲによって行われています。
　そして、ここが重要です。この計算式を見ると、ＰＥＲを軸として「低ＰＢＲ銘柄＝バリュー株」「高ＰＢＲ銘柄＝グロース株」と分類されるわけですから、ＰＥＲはバリュー／グロースを分類する基準から独立していることがわかります。低ＰＥＲ 銘柄は、「グロース−バリュー」の銘柄分類の流儀とは別の考え方なのです。つまり低ＰＥＲ銘柄には、グロース株とバリュー株が共に存在するということになります。

　資産運用のオーソドックスな分類では以上の通りですが、一部ではＥＰＳ等の「利益」をキーとして割安なものをバリュー株とする考え方も出てきています。私は現状、この考え方を「広義のバリュー株」と分類・認識しています。「狭義のバリュー株」の応用分野という位置づけをしており、また比較的新しく出てきた分野だと考えています。なお「広義のバリュー株」という考え方は、現状では年金資金の株式運用等、運用の実務で市民権を得られている概念ではありません。
　ちなみに低ＰＥＲのグロース株投資の手法は、運用の世界ではＧＡＲＰ(Growth At Reasonable Price)と呼ばれます。ＧＡＲＰ戦略を用いた投資信託も、広く運用・販売されていますよね。

　「広義のバリュー株」という考え方については、これに基づいて、今後有益な分析ができる可能性も多々あると思われます。が、「狭義のバリュー株」の考え方と混同するとうまくありませんし、しばしば議論が止まってしまいますので、私はこのように両者を分類しています。



　

昨今の低位バリュー株の動きと株価指数「ＴＯＰＩＸスモール」

2007.06.19

１．昨今の低位バリュー株について

　今回のレポートは、相当に感覚的なものです。筆者は低位バリュー株の最近の動きについて、ここから上昇トレンドが待っているように思えてなりません。強気材料が目立つのです。以下に筆者の考えるところを列記します。

1. 低位バリュー株については、月足では「趨勢的な上昇トレンドにある銘柄が多いもののまちまち」といえますが、日足ベースでいえば、「株価は5月21日前後に目先底入れした」との判断が妥当と考えます。
   
2. 東証一部の人気オールドエコノミー大型株はすでに相場になっており、ここからは地味な低位バリュー銘柄に、気が波及する局面と考えるのが、やはり自然と考えます。
   
3. 足元では、一部に大きく人気化している低位株も散見されます。このような投機人気についても、一巡してしまうというよりは広く波及していくと考えるのがやはり妥当と考えます。
   
4. これまで低位バリュー株のパフォーマンスの足を引っ張っていた新興市場も、一応は下げ止まりの形になっています。
   
5. 景気循環面を考えれば、国内景気が踊り場を脱却し右肩上がりを回復といった報道が今後、時間の問題でなされると考えるのが妥当と思われます。
   
6. 出たばかりの四季報夏号で2009年までの業績を見ましたが、低位バリュー株については「え？こんなに伸びる見通し？東洋経済の担当者は相当強気だな」という銘柄が多い印象を得ています。配当についても、増配が見込まれているケースが多いようです。この強気見通しは、セルサイドアナリストがカバーしていないケースが多い低位バリュー株の評価について、徐々に市場のコンセンサスになっていくように思われます。

２．株価指数「ＴＯＰＩＸスモール」について

　2007年1月の当コーナーで、日経平均、ＴＯＰＩＸ、ＪＡＳＤＡＱ、東証一部単純平均の相対チャートを示しました。そして当コーナーで解説している低位バリュー株のパフォーマンスは、どちらかといえば東証一部単純平均株価のほうに近いと説明しました。これ以外に「ＴＯＰＩＸスモール」といわれる、低位バリュー株のパフォーマンスを相対的に強く反映している指数があるので、ここに紹介します。

　「ＴＯＰＩＸスモール」は、「ＴＯＰＩＸの算出対象から、ＴＯＰＩＸ５００と上場間もない企業を抜いた指数」です。東証一部において、時価総額上位500銘柄を除いたＴＯＰＩＸといったイメージです。また東証一部単純平均が平均株価であるのに対し、この指数はＴＯＰＩＸと同様、時価総額の推移である点も注目です。つまり時価総額ベースの指数の中では、この「ＴＯＰＩＸスモール」がもっとも低位バリュー株の株価趨勢に近いものであると考えられるということです。



　
　
　

動き出すインフラファンド10兆円市場

2007.05.28

　2007年05月25日、日経金融新聞の一面トップには、「動き出すインフラファンド10兆円市場、『官から民』」へという記事が掲載されており、大いに目を引いた（この文章を読んでいて日経金融新聞を読んでいる方はどの程度いるのでしょうね？）。
　この記事の内容は以下の通り。

　道路や空港、港など社会資本事業に投資する「インフラファンド」が、日本でも本格的に動き出した。日本では三菱商事が年度内にファンドを新設して参入する。株式や債券に代わる安定的な投資先として年金基金など機関投資家が注目。2006年度末の世界の資産残高は市場推定で8兆円前後と、前の年度に比べ約2倍に増えた。民営化が進むインフラの担い手として定着し始めたが、過熱感を警戒する声も出てきた。

　すでに広く知られている通り、この手の投資はこれまで公共投資として扱われ、昨今は公共投資縮小のあおりを受け、インフラの維持・更新は必須ながら、費用は今後どうなるのかと懸念されていた分野である。引き続き記事を引用する。

○インフラファンドは社会資本の建設や維持、運営する会社や事業権に資金を投じ、通行料や使用料などで収益をあげる仕組み。投資先は成熟した社会資本が中心で、投資資産の寿命が30〜40年と長いことが多い。
○三菱商事が狙うのは、今後続々と民間に任されるようになると見られる国内の社会資本の運営事業。高度成長期に作られた道路や港が本格的な補修の時期を迎えるが、国や自治体の懐に余裕はない。
○今後のインフラ維持には、民間資金活用が不可欠」（金融事業本部）というわけだ。
○国土交通省の推計では、道路や港湾など社会資本の維持コストは2030年度には10兆円を超え、現在の2倍程度に増加する。国や自治体の財政に余裕はなく、民間資金の活用なしに社会資本の維持は難しくなる。

　そして「海外ではインフラファンドの運用残高が急増している。昨年度8兆円規模だった残高は、2007年度には10兆円規模に増えるのが確実視されている」とのことであり、外資の主なインフラファンドの設立金融機関として、この分野に強いマッコーリーグループの他に、ゴールマンサックス、クレディスイス、モルガンスタンレー等おなじみの投資銀行グループの面々が掲載されている。

　さて、すでにご案内の通り、私は建築投資循環と設備投資循環が複合する「黄金サイクル」により、2010〜2012年にかけての景気・株式相場の上昇を見込んでいる。建設の公共部門についてはこれまで、莫大な更新需要が存在することがわかっている一方、公共投資の削減の中で資金をどうするかが課題になっていた。しかし当記事に書かれている展開になるとすれば、資金面でのメドがつくことになると思われ、今後に期待できる。

　最近の株式市場では、グローバル展開により首尾よく成長できている企業が物色される展開になっているが、そろそろ循環物色のお鉢が、内需型の低位バリュー銘柄に回ってきてもおかしくないと考えているのであるが、いかがだろうか？

　この記事といい、先般、5月22日日経朝刊の「日本橋・兜町に新金融街、金融相構想―容積率緩和など、骨太方針に明記目指す」といい、どうも足元で、内需型の低位バリュー銘柄にフォローな報道が相次いでいると思うのであるが、さあ、どうなるか？

　ちなみに、インフラファンドの起源は90年代のオーストラリアで、現在のオーストラリア証券取引所には212本のインフラファンドが上場し、時価総額は4兆円であるという。同じような状況が日本で再現されない理由は特段見当たらないと思うのであるが、いかがか？「小さな政府」を目指す日本の国策とも整合的であると思うのであるが…。
　
　
　
　

低位高配当利回り銘柄スクリーニング

2007.05.07

　足元での東京株式市場東証一部優位、新興市場劣位の二極化相場が続いている。当コーナーで紹介している低位バリュー株も、概して新興市場の下落の影響を受けている。新興市場がさえない理由として、ライブドア事件以来の会計不信が根強くあるという。実際、監査法人の見解によって下方修正を余儀なくされている企業も多々見受けられる。一部の下方修正銘柄が新興市場全体の足を引っ張り、市場のセンチメントを悪くし、まともな銘柄まで連帯責任を取らされるがごとく下落、その影響が低位バリュー株にも波及しているのがこれまでの流れだ。

　しかし筆者は、この状況にも早晩変化があるのではないかと考えている。新興市場の下落の主たる理由が会計不信とそれに伴う業績不振ということであれば、5月から6月にかけて3月決算期企業の決算発表が実施される中で、スケジュール的に「悪材料出尽くし」となる…こう考える野が妥当ではないか？3月決算発表以降は、「ダメなものはダメ、良いものは良い」という展開となり、新興市場が全体として「連帯責任」を取らされる展開になるとは考えづらいと思うのだが、いかがだろうか？

　新興市場のセンチメント好転に伴い、これまで影響を受けてきた低位バリュー株についても、ここから上昇が期待できると思われる。現状の株価水準は、ファンダメンタルズが悪くないのに売り込まれてきた銘柄に対する投資チャンスであり、ここからの株価下落はあっても限定的と思われる。今回は、この考え方をベースにした銘柄スクリーニングを行った。条件は以下の通り。

　母集団　：　東証１部銘柄
　株価　：　350円以下（2007.5.2現在）
　ＰＢＲ　：　1倍以下
　配当利回り　：　1％以上

投資指針　：　これらの銘柄に分散投資



　

石原東京都知事再選に絡んだ経済効果シナリオ

2007.04.23

　今回は少々「俗っぽい」相場シナリオの話である点を、お許しいただきたい。このたび石原都知事が再選を果たしたが、氏の公約の中には株式市場にとってポジティブなものが2つある。ひとつは東京オリンピック誘致で、もうひとつは日本におけるカジノ解禁である。今回はこの公約が株式市場与えるインパクトについて考えてみたい。

１．東京オリンピック誘致

　『ＳＰＡ』（扶桑社）2006年4日24日号の「 [2016東京オリンピック計画]7つの大問題」という特集記事が目を引いた。この記事の冒頭部分には、次のように書かれている。

　他候補に大差をつけて3戦を果たした石原知事。これで公約だった東京オリンピックの招致活動に弾みがつくのは間違いない。だが、本当に大丈夫か？臨海部は液状化対策の不備が指摘されているし、五輪名目の大開発にも疑問の声が上がっている。そこで、2016東京オリンピック計画にまつわる7つの大問題を検証する。

　もともとは五輪を口実に都の負の遺産を国の税金を使って整理しようとする石原知事の強引さと税金の無駄遣いを強調しようとする趣旨の特集だが、投資家としては、この記事をそう受け取るだけでは足りないだろう。「五輪にからんだ公共投資・経済効果」という点から見ると、株式市場にポジティブインパクトをもたらすものであることがわかってくる。それは、この記事の見出し部分「カネのかからない五輪どころか、総額8兆円規模の大規模開発が始まる？」からもうかがえる。
　同特集では、この総額8兆円規模の大規模開発の内訳についても記載されているので、以下に引用する。

　同特集においてジャーナリストの須田信一郎氏は、次のようにコメントしている。

　「臨海副都心は95年以降、塩漬け状態となっています。そこで石原知事は当初、カジノ構想をぶち上げたんですが、頓挫した。しかし五輪に立候補すれば、少なくともＩＯＣ総会で開催地が決定する09年までの2年間は国の金を使って都の整備ができます。道路整備だって東京の渋滞解消というよりも、五輪のためといったほうが実施しやすい。ほかのインフラ整備や、羽田空港の拡幅・国際空港化といった都が抱える課題も、五輪を言い訳に進めることができるんです」「そうしたインフラ整備は普通、20年から30年かけてやるものですが、五輪というゴール＝期限が区切られていれば一気に進められます」

　またジャーナリストの上杉隆氏によれば、「08年の北京五輪の次の次にまたアジアで開催する可能性は相当低いと思います。それよりも、この2年間で国のカネを使って、できるだけ臨海開発やインフラ整備をすることが狙いです」とのことである。両者とも、五輪誘致に成功するしないにかかわらず、2009年にかけて一定額の大規模開発が実施されると予測している点で共通している。

　以上の数値の正確性については、出所が経済誌でないこともあり、ある程度割り引いて考える必要があろう。しかしながら大規模開発のシナリオについては、一定の説得性があるものと考える。

２．日本でのカジノ解禁

　以下、2007年4月17日付、メリルリンチ日本証券レポート「今度こそ実現性が高い日本でのカジノ解禁」からの抜粋。

　我々は2004年12月3日に「日本でも解禁期待されるカジノ」とのレポートを出したが、カジノは実現しなかった。しかし、カジノ法案は今年7月の参院選後に具体化し、2008年の通常国会に提出される可能性が高いと考える。マカオのカジノの急成長やシンガポールのカジノ解禁などにより観光客獲得のための国際競争が激しくなってきているうえ、疲弊した地方経済の復興、人口高齢化に伴う税収確保のために、日本はカジノを必要としている。日本で当初認可されるカジノは2-3箇所であるため、東京の湾岸地域や沖縄の普天間米軍基地跡地などが有望だろう。投資金額数千億円の大規模なレジャー施設になる見込みである。
　日本のカジノ関連株として挙げられるパチンコやパチスロ・メーカーの足下の業績は、射幸性是正のための規制改正を控えて厳しい。日本企業はカジノ運営のノウハウが乏しいので、カジノ受注のためには海外企業との連携が鍵になろう。2008年にカジノ法案が成立しても、カジノ建設やディーラー育成に3年程度要するため、実際のカジノ開設は2011年以降になろう。カジノ法案が具体化すれば、カジノ関連や不動産・建設株が物色されようが、カジノの収益貢献度を見極める必要があろう。

３．筆者の見解

1. 以上2点について、実施についてはともに不透明な部分が多いが、特にオリンピックについては、建設・不動産を中心とした内需セクターに一定のポジティブインパクトを与える材料と認識する。2003年以降の景気循環の「黄金サイクル」（特に建設投資循環）の強化に寄与する材料と考える。
2. 東京オリンピック関連開発の投資計画の内容からは、道路株に対しポジティブインパクトが大きいように思える。

　東京では、マンダリンオリエンタル、リッツカールトン、ペニンシュラといった超高級ホテルが建設されている。1964年の東京オリンピックの際に、ホテルニューオータニ、ホテルオークラ等が建造された状況と符合的であるというのは、筆者の考えすぎだろうか？


　

年金関係の株式運用に関連する強気報道2点の分析

2007.04.08

　新年度に入り、年金資金関係の株式運用に関連する強気要因報道が2つ登場した。今回はこれらに対して少々コメントを行いたい。


（１）「国内株強気一色…信託銀行」

　年金運用専門の隔週刊紙「年金情報」（格付け投資情報センター）2007年4月2日号に、以下のような、かなりセンセーショナルな見出しの記事が登場した。

国内株　強気一色　同時株安も「健全調整」　─信託銀行─

　強気一色の国内株式――。年金運用のメーンプレイヤーである信託銀行は2007年度も国内株式への配分計画を高めに維持する。顧客の年金基金が運用リスクを引き下げる中「いずれはバランス型の許容リスクも変わるかもしれない」（信託銀関係者）としつつも、各社は依然強気の構えだ。世界同時株安に対しても「健全な調整が働いた」との姿勢、前向きな評価が目立っている。

　以上の記事に加え、「年金情報」の同じページには「信託銀行の資産配分計画」というグラフが掲載され、三菱ＵＦＪ、三井アセット、住友、みずほ、りそなの各国内大手信託銀行による過去10年間の資産配分計画について、単純平均推移が示されている。このグラフによれば、2007年度の日本株組み入れ比率は2006年度とほぼ同様の39.6％であり、前年度に続いて過去10年で最高水準である。そして2007年度の企業業績は10％増益、2007年度末の日経平均水準は18,500〜19,000円が大手信託銀行のコンセンサスであるという。

　さて、本件について考察を加えたい。3点指摘できる。

1. 結論から言えば、この状況は国内株に強気であるが、4月以降株式を買っていくということではない。一言で言えば「現状追認」である。すでに強気を反映したポジションになっているわけだ。昨年来の相場上昇で、時価評価ベースで高水準となっている日本株の組み入れ比率について今年度も維持していくという趣旨を反映したアロケーション比率である。
2. しかしながら、株式需給面でポジティブインパクトを全くもたらさないというわけではない。今後株式相場が下落し、株価の時価評価が下がることで信託銀行の株式組み入れ比率が低下することがあれば、高水準の時価を維持するべく追加組み入れをすることになろう。つまり年金資金は現状、相場が下がった場合のクッション効果をもたらすと認識するべきである。
3. 今後の年金資金は、上がったら売る、下がったら買うという逆張り型のスタンスを継続させていく可能性が高いと考える。

（２）10兆円ルーキー登場――市町村共済、大型株買いへ

　次に4月6日の日経金融新聞「スクランブル」の記事。以下、抜粋して引用する。

　株式市場に「10兆円投資家」が乗り込む。その名は全国市町村職員共済組合連合会。年金給付などに充てる長期給付積立金の運用方針を大幅に見直し、4月以降、日本株に3千億円規模の資金を新たに配分するとみられている。単独の投資家としては異例の買い増しとなり、株式相場の需給面でプラスになるのは確実だ。主力大型株を中心に、相場全体の下支え役となる可能性も指摘されている。
　市町村共済連は全国約1,820の市町村などで働く職員107万5千人が加入し、傘下に53の地域別構成組合を持つ。これまで各構成組合が個別に担っていた年金給付事務を4月から市町村共済連に集約し、長期給付積立金も一括して積極運用に乗り出す。運用規模は9兆9千億円と、共済年金の中では加入者の多い公立学校共済組合（7七兆8千億円）などを大きく上回り、9兆円規模の国家公務員共済組合連合会も超える。

　日経金融新聞は「株式市場の需給が一段と引き締まる中で、市町村共済連が「買いの伏兵」として参戦すれば、主力大型株中心に相場が底堅く推移するシナリオは十分に成り立つ」とコメントしている。しかしながら筆者は、以下のことを勘案すれば、3,000億円規模の株式購入程度では需給面のポジティブインパクトは一時的かつ限定的と考えている。

1. ここのところ、1日3兆円程度の売買代金の日が続いている。月間の概算売買代金は60兆円台となるが、この1ヵ月分の額に対して3,000億円は0.5％に過ぎず、需給面のインパクトが非常に大きいというわけではない。
2. 仮にこの買付が終わった場合、それに取って代わる買い主体の登場が確定しているわけではなく、需給のポジティブインパクトが長く継続していくわけではない。
3. 日経金融新聞によれば、今年の信託銀行の月間売越額は日経平均株価が18,300円台まで強含んだ2月は3,752億円、連鎖株安が起きた3月も2,738億円だったという。これは需給面のネガティブインパクトであるが、本件はこれと同程度規模のポジティブインパクトが発生するということに過ぎない。

最後に

　当コーナーをご覧の方はすでに理解されていると思うが、筆者は日本株に対し2010〜12年にかけての上昇という強気の見方を継続している。誤解のないように確認しておくが、この見方が変わったわけでは決してない。ただし、今回コメントした内容については、センセーショナルな見出しほどにはインパクトがあるものではないと考えている。



　

円キャリートレードが外為市場にもたらすインパクトについての考察

2007.03.15

　ここのところ、為替が円高にぶれるたびに、企業収益の悪化懸念から国内の株式市場が値を消す展開が続いている。そして、円キャリートレードのアンワインドが円高方向へ為替を大きく動かしているという説明がしばしば聞かれる。
　円キャリートレードについては実態が明らかでないこともあり、為替が円高に進むとすぐに「犯人視」される傾向があるが、実際にところはどうなのだろうか？この点については、2007年3月14日の日経新聞の記事が参考になると思われるので、これを取り上げて考えてみたい。ただし筆者は、この部門の専門家ではないので、あくまで外野としての意見であることをお許しいただきたい。

　日経新聞2007年3月14日の記事によれば、1日の取引高が70兆円とされる世界の外国為替市場の中で、円キャリートレードの総額は約20兆円規模だという。根拠となる推計値は、ドイツ銀行グループが17.7兆円〜23.6兆円、シティグループが10〜20兆円規模、財務省の渡辺博史財務官は数十兆円規模で、このことから、約20兆円規模という推定値が出てきたようだ。個人的には「たった20兆円だけ？」という印象であるが──。

　さて、以上の推定値が正しいことを前提にすれば、円キャリートレードが為替市場にもたらすインパクトは、それほど大きくはないというのが筆者の考え方である。この点については、為替市場と株式市場を比較して考えるとわかりやすい。円キャリートレードの総額約20兆円は、株式市場の時価総額、外為市場1日の取引高70兆円は東証他3市場の売買代金に相当すると考えることができよう。実際の値はといえば、東証一部だけを取り上げた場合でも時価総額で約560兆円、1日当たり売買代金で3兆円弱といったところである。
　（１）円キャリートレードの総額約20兆円に対し、株式市場の時価総額は約560兆円と、株式市場のほうが約28倍も大きい。一方で（２）外為市場一日の取引高70兆円に対し、東証の一日当たり売買代金は3兆円弱であり、為替市場のほうが23.3倍も大きい。より小さい時価総額に対し、より大きな市場が与えられている──これが円キャリートレード・為替市場の組み合わせである。仮に株式の時価総額のうち頻繁に売買される部分が10％だとしても、円キャリートレードのほうがなお、時価総額対市場の点ではるかに有利である。相対的には、円キャリートレードの解消のほうが、株式よりもはるかにマーケットインパクトが小さいことが想像できる。

　また本件について何人かにヒアリングしたり報道されている内容を読んで感じるのは、セルサイド、マスコミ筋に円キャリートレードの影響力の強さを強調する向きが多い一方、実際に運用を行っている側（いわゆるバイサイド）は、影響を軽視する傾向があることだ。この点については、概してセルサイド、マスコミ筋が「大騒ぎ好き」であることと符号的であるが、バイサイド側の見方のほうが的を射ているように思われる。


結論：日経記事の推定値が正しいことを前提にすれば、円キャリートレード解消に対する懸念は、多くの場合過大であるという判断をしたい。どうやら株式市場は、円キャリートレードの亡霊に一喜一憂し過ぎであるようだ。


　

昨今の4月高アノマリーの変調について

2007.02.26

　ここ3年間ばかり、4月高アノマリーが不発に終わっています。
　これまで（特に1990年代）の4月高アノマリーは、年度初めの4月に機関投資家の買い姿勢が積極化する影響が大きかったわけです。しかしこの点について、以下の2つの要因に足元で変化がみられます。今回はこの部分にスポットを当て、考えてみます。


�@年金ファンドの株式売り越し傾向
　昨年（2006年）は一服気味であったとはいえ、株式は2003年4月に大底を打って以来、趨勢的に上昇しているのはご存じの通りです。この株価上昇に伴い年金ファンドでは、ここ4年ほど国内株式の組み入れ比率が時価ベースで自動的に上昇する状況が発生しています。そして、ファンド全体のアセット・アロケーション（資産配分）を従前通り維持するため、時価が増えた分の株式を売却せざるを得なくなるということにつながります。たとえば、ファンド全体の株式の比率を35％と計画した一方、時価の上昇で45％なんて状況が発生すれば、必然的に超過分の10％を売ることになります。2003年以降は、この調整が年度初めの4月を皮切りに発生するケースが多かったというわけです。現状は多くの運用機関が国内株について強気であり、その相場観をアセット・アロケーションに反映させていますが、それをも上回って時価比率が上昇している状況が発生しているわけです。

　以上のことに加え、国内の低金利状態から年金の運用目標が2％台と低い中、為替が安定もしくは円安傾向にあるため（少なくとも円高傾向ではないため）、4％代後半の利回りが確実に（？）期待できる米国債に年金が資金をシフトしており、日本株の追加組み入れをあまりしていないという事情もあるようです。


�A公的資金ファンドの株式売却
　90年代に「ＰＫＯ」ということで話題を呼んだ公的資金ファンド（ただし実際はＰＫＯなど存在せずマスコミと個人が踊らされただけで「大蔵省の勝ち」という見方もあります）。郵貯・簡保の株式運用の公的資金ファンドは趨勢的に株を売却しており、昨年の4月新年度明けにも相当売ったというのが市場の見方です。これらは郵政民営化に絡んでいるのかいないのか、足元で株式資産を圧縮する動きがあるようです。



今後どうなるか？


�@年金ファンドの株式の売り越しについて
　株式市場全体としては──ファンド時価の上昇という部分だけをとらえれば──上昇すればするほど売り越しの要因となります。ただし、年金ファンドは基本的には毎年年金の掛け金流入超ファンドなので、市場全体が一昨年のような大幅上昇でなければ今年以降の4月に買い越しに転じる可能性はあります。


�A公的資金の株式売却について
　こちらのほうが市場に対する影響は大きいと思ってます。「足元で株式資産を圧縮する動き」と書きましたが、これは今年以降に変化する可能性があります。郵政民営化で発足した「日本郵政株式会社」の初代社長に、元三井住友銀行頭取の西川善文氏が就任しました。資産運用業界は現在、来期以降の西川氏の舵取りに非常に注目しています。というのは、投信の郵貯販売積極論者である西川氏は、公的資金（日本郵政株式会社の資金と認識するべきか？）の株式運用についても積極的との見解が一部で伝えられているからです。西川氏が関係する公的資金の運用方針の新計画は、2007年4月以降にスタートするといいます。さてどうなりますか？


※ただし、年金、公的資金等の機関投資家動向は4月高アノマリーの一要因に過ぎないと考えます。機関投資家が本格登場する前の戦後から1985年ごろにかけても、4月高アノマリーは観察されているからです。さあ今年はどうなるか？


　
　

東証一部の３つの株価指標をあらためて考える

2007.01.11

　明けましておめでとうございます。今年もよろしくお願いします。


　東証一部の株価指標として代表的なものに、日経平均・ＴＯＰＩＸ・東証一部単純平均株価があります。同じ東証一部の指標とはいえ、計算方法や計算する母集団により、示す内容は異なります。特に昨年1年間の各指標のパフォーマンスは、指標間の乖離（かいり）が顕著でした。年初の話題として、今回はこの点について考えてみます。

　最初に、各指標の計算方法を確認します。

１．日経平均株価
　日経平均株価は、東証第一部上場銘柄のうち取引が活発で流動性の高い225銘柄を選定し、ダウ平均株価の算出方法を基にした計算方法で修正平均を算出する。原則的には各銘柄の株価を足して銘柄数で割った単純平均だが、新株の発行などの理由により連続性が損なわれないように、除数は調整される。
（出典：フリー百科事典『ウィキペディア（Wikipedia）』）

２．ＴＯＰＩＸ（東証株価指数）
　ＴＯＰＩＸ（東証株価指数）は、東証第一部上場株の時価総額の合計を終値ベースで評価し、基準日である1968年1月4日の時価総額（当初数値は8兆6020億5695万1154円。2006年6月16日現在の数値は約488兆7363億2300万円）を100として、新規上場・上場廃止・増減資・企業分割などにより修正され、指数化したものである。
（出典：フリー百科事典『ウィキペディア（Wikipedia）』）


３．東証一部単純平均株価
　東証一部単純平均株価は、東証一部銘柄の株価合計をその銘柄数で除したもので、算出式は以下の通り。
単純平均株価＝対象銘柄の株価合計／対象銘柄数（1715銘柄）
（出典：東証ＨＰ）


　各指標の特徴について、筆者は以下のように考えます。

1. 日経平均株価は225銘柄の株価を足して銘柄数で割った単純平均であるため、除数調整後の値嵩株の影響を受けやすい。ちなみに日経平均の変動に関して寄与率が高い銘柄は、アドバンテスト、ファナック、京セラ、東京エレクトロン、ファストリテーリングなど。
2. ＴＯＰＩＸ（東証株価指数）は、東証第一部上場株の時価総額の合計の指数であるため、時価総額の大きな銘柄群の影響を受けやすい。具体的にはトヨタ、三菱ＵＦＪ銀行、三井住友銀行、みずほ銀行、ＮＴＴなど。
3. 日経平均とＴＯＰＩＸを比較した「ＮＴ倍率」は、それなりに大きく（両者で鞘とりが可能なくらい）変動する。ただし東証一部単純平均株価と比較した場合には、日経平均とＴＯＰＩＸの乖離は問題にならないほど小さい。
4. 東証一部単純平均株価は、計算方法こそ日経平均と同様に単純平均ではあるが、母集団が異なることに起因し、パフォーマンスが大きく異なることがよくある（昨年はまさにそれに該当した）。母集団数は日経平均が225、単純平均株価が1715と、大きく異なる。また日経平均の母集団は時価総額の大きい値嵩株の比率が多い一方、単純平均株価は相対的に中小型株、低位株の比率が高い。以上のことから、当コーナーで解説している低位バリュー株のパフォーマンスは、どちらかといえば東証一部単純平均株価のほうに近い。ここ何年か好調に推移した低位バリュー株のパフォーマンスが昨年についてはさえなかった状況が、東証一部単純平均株価に反映されている。
5. 昨年は、東証一部単純平均株価は、日経平均・ＴＯＰＩＸよりはむしろ、日経ＪＡＳＤＡＱ平均に近いパフォーマンスであった。背景には、東証一部の225非採用銘柄は相対的に中小型株、低位株の比率が高く、これら銘柄群のパフォーマンスがＪＡＳＤＡＱ銘柄に代表される新興市場のパフォーマンスの影響を受けたことがある。

今後の注目点：

• 日経平均・ＴＯＰＩＸと東証一部単純平均株価の乖離が、今後広がっていくのか狭まっていくのか。筆者は現状、遠くない未来に乖離は狭まっていく方向に動くと考えている。
• 個人的には、足元の優良株の上昇は限定的であると考えるが、果たしてどうか。一例だが、機関投資家ご用達銘柄の代表7203トヨタが、ＰＥＲ20倍を超えて上昇するシナリオには無理があるのではないか。現状のトヨタの株価上昇は割安なＰＥＲの修正に留まるものであり、相応の修正がなされた段階で循環物色の展開になるのではないかというのがメインシナリオ。

低位高配当利回り銘柄スクリーニング（2006.11.29）

2006.12.01

　以下は、前回の当コーナー「昨今の株式市場動向…80年代の「01」相場に似た展開か？」で書いた当面の行動指針ですが、早くもこれを実行して良い時期を迎えつつあると思います。

　（2010年前後に向けて？）長期的には、低位バリュー株にぶらさがる一手か。サラリーマン＆ＯＬにとって、冬のボーナス支給が低位バリュー株追加組み入れの良いタイミングとなるか？そろそろ、来年3月末に権利が発生する配当を視野においてもよい時期の到来か？

　足元での東京株式市場の株価がさえない背景として、これまでの利上げ継続に伴う米国景気拡大の鈍化に起因する、先行きの国内景気鈍化懸念がいわれだしていることがありました。80年代にはやった言い方をすれば、「米国がくしゃみをすれば、日本が風邪をひく」といったあたりでしょうか。

　現状の株価水準は、ファンダメンタルズが悪くないのに売り込まれてきた銘柄に対する投資チャンスであると考えます。また以下の理由から、ここからの株価下落はあっても限定的と思われます。

1. 「2006年後半から2007年前半にかけて国内景気は踊り場を向かえる」ということが従前から国内のシンクタンク等でメインシナリオとしていわれており、ここでの景気回復の一服は特段サプライズというわけではない。
2. すでに当コーナーで報告のとおり、日本経済は建設投資循環と設備投資循環がともに右肩上がりの局面を迎えており、景気の調整はあっても一時的かつ浅いものであると認識するのが妥当。
3. 「株式市場の動向は半年から1年景気に先行する」との経験則に基づけば、2007年後半に国内景気の拡大が再開するとの前提によって株式市場全体は近々底入れするタイミングを迎えつつあるとの判断が可能。
4. 二極化相場は内外の景気鈍化懸念が原因であり、97年のようなデフレ・金融不安を背景とした悪質なものではない。逆に言うと、循環的に景気が踊り場を脱却すればノーマルな相場に戻る可能性が高いと考えるのが妥当。
5. 低位バリュー株のバリュエーションは、依然として割安な銘柄が多い。
6. アノマリーで考えた場合、「悪夢」となることが多い9月・10月は過ぎ、逆に「上昇の季節」である1月を迎える。

　当コーナーで言及している低位バリュー銘柄についても、ここからの下げ余地は限定的と考え、銘柄スクリーニングを行って51銘柄をピックアップしました。条件は以下の通りです。

　母集団　：　東証・大証１部銘柄
　株価　：　300円以下（2006.11.29現在）
　ＰＢＲ　：　1倍以下
　配当利回り　：　1％以上
　除く建設株（道路株は含む）

投資指針　：　これら銘柄への分散投資

昨今の株式市場動向・・・80年代の「01」相場に似た展開か？

2006.11.20

以下は、当コーナー「なにやらどこかで見た光景…80年代の再現？」（2006.07.03付）で書いた今後の株式市場のシナリオであり、足元ではこのシナリオに近い展開となっています。

• このような下げがあった場合には、反省機運からFlight to Quality(質への投資)現象が起きて、優良株がまず選好されるケースがこれまでは多い。今回はどうか？
• 低位株の出番は、順番から言えば優良株の後かもしれないが（そうでない可能性もあるが）、あせらず持続が得策。

現在の株式市場と今後の展開について、以下の通り考えます。

１．86年前後の「01」相場に似た展開か？

　東京市場では、株価のさえない展開が続いています。日経平均はそこそこ高い位置をキープしているもの、新興市場はボロボロの状態です。当コーナーで言及している低位バリュー銘柄も、おそらくは中小型株という「銘柄のくくり」から、新興市場の株価推移のネガティブな影響を受けていると思われます。この展開を「二極化相場」と表現する人が多いのですが、97年以降の陰惨な二極化相場よりも、86年前後に発生した「01相場」のイメージに近いのではないでしょうか？
　ちなみに「01相場」とは、86年前後に業種の中の優良・代表銘柄の象徴である株式コード末尾2桁が「01」である銘柄に人気が集中した相場のことを指します。例えば株式の4桁コードでみると、5001日石は買われても5007コスモ石油は買われない、あるいは9101日本郵船は買われても9107川崎汽船は買われない、そんな相場が一時的に発生したものです。86年前後に発生した円高不況における金余りという環境の中、ファンダメンタルズに安定感のある銘柄に資金が集中した結果発生したものです（なお当時の物色の中心が、不動産・建設・金融等の内需株であった点は、現在とは異なります）。
　当時とは異なるにせよ、「キーワードは安定感」という点では現在発生している相場も共通しています。ライブドアショックを端とした会計不信問題や足元の業績推移について、安定感のある銘柄群に物色対象が移っている状況です。97年以降の二極化相場は、拓銀、三洋証券、山一證券、日債銀、長銀などの破綻に代表されるように、景気下向き・デフレ懸念の中で発生しました。一方で86年前後の「01相場」では、円高不況とはいえ景気は全体として上向きを維持していました。このように、ファンダメンタルズを考えれば、97年以降と現状とでは似ても似つかないように思われます。

２．今後の展開

　問題は、今後どうなるのかということです。結論から言えば、このたびの相場展開は相場全体の循環物色の中の“ワンシーン”であり、もうしばらくは現状のFlight to Quality(質への投資)現象が続く可能性も否定できませんが、そのあとには低位株の出番がやってくると考えます。80年代も円高不況から平成景気に移行するにしたがい、物色対象が「01」銘柄から徐々に広がって最終的には低位株の強烈な水準訂正相場が発生しました。今回の相場では、80年代の大相場における極端な状況の再現までは想定しないにせよ、最終的にはこれに準じた展開が発生するものと、現段階では考えます。

行動指針：

• （2010年前後に向けて？）長期的には、低位バリュー株にぶらさがる一手か。サラリーマン＆ＯＬにとって、冬のボーナス支給が低位バリュー株追加組み入れの良いタイミングとなるか？そろそろ、来年3月末に権利が発生する配当を視野においてもよい時期の到来か？
• 業種としては、建設株は当面見送ったほうが無難。現状では、いわゆる「脱談合後」の再編シナリオが不透明。一部に企業淘汰シナリオを唱える向きも。うまくいけば大きく取れる業種となる可能性があるため、判断が難しいところだが…。

景気循環論の名著…ゴールデンサイクル

2006.07.26

　株式市場分析を行う上で、筆者は景気循環論を重視する。先般（2005.10.29）当コーナーで、「建設投資循環の底打ちに伴う強気見通し」を書いていることからもうかがえると思われるが、長期的な株式市場の方向性を予測する上で景気循環に基づくアプローチは有効性が高いと考えている。

　景気循環論分析の第一人者である嶋中雄二氏はこのたび、ゴールデンサイクル（東洋経済新報社）という本を出版した。筆者は早速読んでみたが、景気循環の節目のポイントにおいて「満を持して」出版したイメージであり、非常に参考になる内容だった。景気循環論に関心がある向きは、是非ご一読をお勧めする次第である。以下、同著の中で印象深かった点についてコメントしてみたい。

１． 複合循環の命題

　2003年には、建設投資循環とともに設備投資循環も底打ちしている状況である。このことは筆者も従前から認識しており、両循環が共に上向きであることから、このたびの景気上昇は息が長いものになると考えている（ちなみに「いざなぎ景気」「平成景気」の際も、両循環は共に上向きに推移していた）。設備投資循環は約10年間でワンクール。このことはすなわち、おおむね5年の上昇に対して5年の調整が対応するというのがオーソドックスで教科書的な解釈と思われる。この理屈に従えば、2003年に上昇に転じた設備投資循環は、5年後の2008年に天井打ちするという解釈も成立することになる。

　しかしながら嶋中氏は、以下の2点から、設備投資循環は2006年から2010年にかけ本格化すると指摘している。

1. 景気循環は、期間の異なる2つ以上のサイクルがあった場合、より長いサイクルの局面がより短いサイクルの局面の強さや長さに影響を与えるという関係がある。この考え方からすれば、長期循環（建設投資循環）の上昇局面では、中期循環（設備投資循環）の上昇局面も力強く、長期化しやすいと考えるのが妥当。
   ※複合循環のこと。実際、80年代の平成景気における「両循環上向き局面」では、設備投資の上昇は8年の長きに渡っている。
2. �A戦後日本経済には、西暦における各10年（ディケード）の前半の5年間に比べ、後半の5年間のほうが景気の拡張期間が長いという規則的なパターンが存在する（さらにいえば、日本の設備投資循環の上昇局面は、西暦の各10年の後半において発生している）。
   ※設備投資循環（ジュグラー・サイクル）と「前半・後半の法則」と嶋中氏は呼ぶ。

筆者の見解
　おそらくは嶋中氏の指摘通りだろうと考える。

２．コンドラチェフ・サイクル

　コンドラチェフ・サイクルはこれまでおよそ55年周期の超長期循環と呼ばれ、存在自体は認識されていても再現性の検証が難しく、株式運用への展開も多くの場合、難しいとされてきた。このような中、コンドラチェフ・サイクルに関する嶋中氏の主張のポイントは以下の通り。

1. コンドラチェフサイクルは、「公定歩合の循環」と位置づけることが可能。
2. 同循環は1975年にピークアウトし下向きで推移したあと、2002年もしくは2005年に底入れしている状況。
3. 歴史に残るバブルは大抵50〜60年周期のコンドラチェフ・サイクルの下降局面で発生している。以上は篠原三代平氏が、「大型バブルは長期波動の属性であり、コンドラチェフ現象である」と喝破されたとおりである。

筆者の見解
　上記３をそのまま受け取ると、以下の疑問点が発生する。実際のところはどうか。回答は歴史を待たなければならないのだろうが……。

• ご存じ80年代のバブルは、同サイクルの下降局面で発生している。が、1972年前後に発生した過剰流動性相場は、同サイクルの上昇局面で発生している。筆者は同相場をミニバブルと捉えているが、この解釈はいかがか？
  　ただし、過剰流動性相場は、同サイクルの下降局面で発生していれば、もっとスケールが大きいバブルに発展したのかもしれない……。
• ３の仮定が正しいとすれば、今回の上昇相場の最終段階ではバブルは発生しない、あるいは発生してもスケールは限定的との帰結となる。この解釈はいかがか？

　行動指針：（2010年前後に向け？）長期的には低位バリュー株にぶらさがる一手か。


　

なにやらどこかで見た光景…80年代の再現？

2006.07.03

　『Always　3丁目の夕日』という映画がヒットしている。「もはや戦後ではない」で知られている経済白書は昭和31年だが、この映画はその少しあと、昭和33年の古き良き昭和の時代をベースにしている。いつか見た昔の光景が懐かしい、好印象の映画である。翻って今回の株式市場の下落を想うに、「前代未聞の…」というより「なにやらどこかで見た光景…」、1980年代に何回も見られた調整局面の再現のようで、筆者にはある意味懐かしく（？）映った。

　さて株式市場は、ようやく「コツンときた」ように思われる。そろそろ良い時期が到来したと考え、このタイミングで、今回の下げを総括した「所感」を述べさせていただく。

１．信用買い残の整理の進捗

　信用買い残は、7月の期日到来を目前に5兆円割れの水準にまで減少した。当面、時間の経過とともに整理はさらに進み、需給面の悪材料ではなくなる。これが「コツンときた」と認識できそうと考える最大のポイントである。1999年のＩＴバブルの水準を上回る高水準の信用買い残の期日接近と追い証がらみの売りで、今回の相場下落の80％近くを説明することができる。当コーナーで再三コメントしている通りである。今回の下げについて、ライブドアショック、日銀の量的緩和終了、米国・新興国の株式相場下落等を「犯人扱い」する向きは多い。しかしこれは、いずれかの段階で逆回転することになる買い残の山を揺り動かした「きっかけ」と受け止めるべきだろう。

　さて日興シティグループ証券の日本株ストラテジスト藤田勉氏は、6月21日付けの日経ネットＨＰ「時節往来」の中で、下記の日米欧の株価の推移（2004年末=100）を用いて、次のようにコメントしている。

「昨年主要国で最も大きく上昇した日本株が、今年は最も大きく下落している｡つまり、過度の上昇しすぎた反動で株価が調整していると考えるのが妥当であろう」

出所：S&P/Citigroup Global Equity Indices、　6/21付け日経ネットＨＰ「時節往来」

　

　「今回の下げはそんな単純なものか？」と受け止める向きもあるかもしれないが、この見方は意外と本質を突いている。筆者の考えは、藤田氏の意見の延長線上にある。昨年に大幅上げがあったからこそ投資家が過剰に強気になり、そのことが高水準の信用買い残の発生をもたらした。前述の通り、それが逆回転（投げ）したことが相場下落の要因として大きい。
　つまり今回の下落の主要因は需給関係の崩れ、それに伴う市場のセンチメントの悪化と整理するべきと考える。逆に言えば、今回の下げをファンダメンタルズの変化に結び付けようすると、大局を見誤る可能性がある。「世界的な金利上昇局面から投機資金が逃げている」なんてコメントが聞こえてくるが、相場下落に伴うセンチメント悪化が、小さな出来事を針小棒大に言わせている感が強い。次々と投機資金が市場から逃げ出してるようなことはなく、ざっくり、100ある投機資金（ファンド）のうち、ほんの数％が手仕舞いした、そんなイメージではないか。逆に言えば、このようなファンドの手仕舞いが終わった暁には相場はどうなるのだろうか？

　ベンジャミン・グレアム師が「Mr.Market」と呼ぶように、株式市場の変動要因の中で、市場のセンチメントに起因する部分は非常に大きい。市場のセンチメントが悪化すると投資家は疑心暗鬼となる。例えば今なら、米国の景気失速リスクから日本株は買えないなどとと言い出す人が多い。しかし日本株が底打ちをして上昇を続ければ、このような意見はなくならないにせよ市場の片隅に追いやられ、単なるリスク要因といった扱いとなり、それで終わるものだ。

　そもそも上昇相場とは、常になんらかのリスクを抱えながら発生するものである。80年代を考えても、85年から87年当たりにかけては、ドル暴落リスク、ブラックマンデーが大恐慌につながるリスク（チャートは1929年にそっくりといわれた）などが言われ続けたが、結局株式市場は上昇した。一方で1989年にかけてはセンチメントが好転し楽観ムードが高まり、国内では公定歩合が1年に3回も引き上げられる悪環境下で相場上昇が発生した。要はセンチメント次第、相場とはこういう面もある。

２．なにやらどこかで見た光景

　今回の相場下落を一言で言えば、80年代にいつか見た光景で、「ああ、またか」といったレベル。今回は、日経平均でみると4月高値から20％程度の下落。一方で、低位株については1月高値銘柄が多く、30〜40％を中心とした下落率。これも当コーナーですでに案内したことであるが、今回クラスの相場下落は80年代の上昇相場においても、1年に一度程度は発生していた。言ってみれば年に一度の台風みたいなものであり、これは宿命的に避けることができない、想定して受け入れるしかない類の出来事である。もっとも経験則では、「相場における台風」は5月以降秋口かけて来ることが多く、1月にいきなり来るということだけは想定外だった。

　このような相場台風により、信用で投げなければならなくなった人が仕方なく売って程なくして底打ち、その後は新高値更新という光景も、水戸黄門に印籠シーンが必ずあるのと同じくらい、80年代には定番だったように記憶しているが、いかがだろうか？

行動指針：

• 「台風一過。相場は上昇基調を取り戻し、時間の問題で新高値」がメインシナリオ。リスク要因は米国市場。
• このような下げがあった場合には、反省機運からFlight to Quality(質への投資)現象が起きて、優良株がまず選好されるケースがこれまでは多い。今回はどうか？
• 低位株の出番は、順番から言えば優良株の後かもしれないが（そうでない可能性もあるが）、あせらず持続が得策。
• 今回のような下げは、今後もおおむね年に1回程度、上昇相場であっても必然的かつ順番でやってくる現実を認識すること。そのときに吹き飛ばされないようにすることが重要。少なくとも、信用取引のポジションを恒常的に持つのは避けること。

波高き相場の終焉近しか

2006.05.22

　前回の当コーナーで、株式市場の見通しについて「天気晴朗なれど波高し」とした。足元の市場では、その中の「一時急落シナリオ」に近いもの（一時ちょい急落ぐらいか）が発生している。直近の下げについては円高や米株安などで説明されるケースが多いようだが、主たる要因が需給関係の悪化であることは明白だ。1月のライブドア・ショックをきっかけに、取り残された高水準の信用買い残が需給悪化要因となり、期日が近づくにつれ需給悪化度合いは高まり、そのことが市場のセンチメント悪化につながっていると考えるべきだろう。現状で、仮に株式市場のセンチメントが良いのであれば、「米国株が安いのであれば、物色対象がテクノロジーではなく内需に移るだけ」「円高は基本的には日本株にはポジティブ。業績悪化を一時的に懸念したあとは、金利低下バイアスを含めた円高メリットを織り込みにいく」といったように、1980年代の株式市場の展開が引き合いに出されポジティブな説明がされることになると思うのであるが、いかがだろうか。

　繰り返すが、今回の下げはファンダメンタルズの悪化をほとんど伴っていない、センチメント悪化に起因する調整局面である。半バブル状態にあってバリュエーション調整を余儀なくされたマザーズ市場や他の小型株市場は別として、日経平均の4月7日の高値からの下落率は8%程度にとどまっており、80年代の上昇相場に見られた短期的な調整局面と同じだと認識してよい。一方で１）騰落レシオ（25日）が60％台に突入するなど、経験則からは、調整一巡が示唆されている、２）信用買い残のピークである1月第3週から4ヵ月目を迎え、今後1ヵ月程度をメドに高値づかみの買い残が整理される過程を迎える…ことから、ここからの下げ余地は限定的と考え、低位バリュー銘柄のスクリーニングを行った。

　条件は以下の通り。

母集団：東証1部銘柄
株価：350円以下
ＰＢＲ：1倍以下
株主資本比率：20％以上
無配銘柄を除く

投資指針：
　これら銘柄の押し目買い分散投資。今後1ヵ月程度をメドに、高値づかみの買い残が整理される過程の押し目を拾いたい。
　なお、信用取引による押し目買いはお勧めしない。わざわざ一時的な急落で吹き飛ばされるリスクを取りにいく必要はない。信用取引は、順張りで行うべき手法である。Good Luck!



　

天気晴朗なれど波高し

2006.05.03

　昨今の株式市場は、「ミニ二極化相場」的な状況を呈している。キャノン、ホンダ、トヨタ、村田あたりが緩やかな上昇トレンドになっている。評論家的な後講釈をすれば、「ライブドア・ショック以降の質への逃避（Flight to Quality）が発生していますね」といったところか。確かにこれらの銘柄は業績が好調である一方で株価バリュエーションは決して高くなく、風向きが回ってくれば事後的に説明がつく銘柄群ではある。もっとも相場上昇の持続性、上昇率を勘案すれば、個人投資家が現状からリスクを取って報われるのかどうかについてははなはだ疑問が残り、個人的には魅力を感じない。一方で当コーナーで継続的にコメントしている低位バリュー銘柄については、ミニ二極化相場的な展開なため足元ではぱっとしない。しかしながら調整は8合目前後のイメージ、時間の問題で底打ちするだろうと考えている。このように筆者は相場を楽観視しており、「最終的にはどっちみち上がる」という相場観に変更はない。

　しかしながら「天気晴朗なれど波高し」………一時的な相場の急落シナリオも、あり得ないことではない。今回はこの点を説明したい。

　図は1985年以降2005年末にかけての、株式の3市場信用買い残・売り残をヒストリカルに示したもの（メリルリンチ日本証券「日本株投資戦略マンスリー」からの抜粋）。その後に掲示されているグラフ（2000年から2006年4月末にかけての株式の3市場信用買い残・売り残）は、それ以降の期間について、当グラフを補完するために当方で作成したものである。両グラフを見ると、信用買い残は2005年末には2000年のＩＴバブルの時の水準を越え、6.58兆円にまで膨れ上がっている。これが2006年1月第3週には7兆円越えとなり、目先のピークをつけたことがわかる。買い残のほとんどは、「キャノン、ホンダ、トヨタ、村田」的な銘柄以外のものだろう。結果的に高値で「取り残されている」建て玉がほとんどだと推定される。多くは、期日が6ヵ月の建て玉だろうと思われる。

　以上を前提にすると、この高水準の取り残された信用買い残が、今後どのようなかたちで決着をつけさせられるかということが問題になる。以前当コーナーでも説明したが、高水準の信用買い残は、21週目（約5ヵ月目）ぐらいから見切売りが加速するケースが多い。ちなみに1月第三週の21週目は、6月第三週がそれに相当する。

　今後の相場展開として、以下の3つが想定できる。

1. 「高値整理シナリオ」………ハッピーなシナリオである。ＧＷ明け以降、株価上昇のトレンドが復活し、買い残の回転が利いて首尾良く利食い、もしくはクロス商いによって乗換えが進むというシナリオ。
2. 「一時急落シナリオ」………ネガティブなシナリオ。外部環境が好転せず、高水準の信用買い残自体が懸念され、一時的にせよ「我先に投げ売り」状態が発生する。
3. 「中庸シナリオ」………以上1と2の中間シナリオ。

　どのシナリオになるかはわからないし、また私は評論家でも「当て屋」でもないので、大胆予測をする気にもなれない。経験則から言えば、信用買い残が個別銘柄ベースではなく相場全体に大きなネガティブインパクトをもたらすケースは、非常に稀であると言ってよい。しかしながら一方で、今回の高水準な買い残を見ると、なんとなく「買い残を抱えた子羊」が抱えるリスクに対し悪い予感がしないでもない。

　しかしながら言えることは、台風一過後は「晴朗な天気」が待っている可能性が非常に高いということだ。株式市場を取り巻くファンダメンタルズは良好である。重要なことは、万一「一時急落シナリオ」が発生しても、吹っ飛ばされる側にいないようにすることだろう。Good Luck!



　

2002年以降、バリュー系ファクターが復活

2006.03.10

　拙著『ファンドマネージャーの株式運用戦略』（同友館）の第3章「投資尺度を評価する」内にある図表40「ファクター別累積リターン」のグラフについて、データを更新してリニューアルした。まずは実際のグラフを見てほしい。

当「ファクター別累積リターングラフ」は、東証一部銘柄を母集団とし

1. 低PBR
2. 低位株
3. 予想ROE
4. 3ヵ月リターンリバーサル
5. 予想低PER

に関し、各ファクターについて高位から低位まで5分位し、第１グループと第5グループの翌月の月次パフォーマンス差を測定し累積、1985/6を100としてグラフ化したもの。調査期間は1985年6月から2005年11月の20年5ヵ月。
　要は、「低PBR」であれば、東証一部全銘柄をPBRが低い順に並べで5等分し、PBRの最も低いグループと最も高いグループの月次パフォーマンス差を計算、その累積データをグラフ化しているものだ。
　このグラフをどう受け止めるかについては、読者各々のセンスに任せたい。とりあえず筆者の考えは、以下の通り。

1. 2002年を境に、バリュー系投資尺度の有効性は明確に復活。この状況は、何事もなければ今後とも継続すると捉えるのが妥当。
2. 各尺度のうち、「低位株」のファクターリターンがぶっちぎり、抜群に良い。
3. 一方でバリュー系投資尺度の中でも「低PBR」、「3ヵ月リターンリバーサル」は良い状況が続いたものの、2005年3月に目先的にピークアウト。ただしこの状況には明確な背景がないことから一時的であり、早晩好パフォーマンスが復活する可能性が高い。
4. 「低PER」の高パフォーマンスについては、以下の2点から「出来過ぎ」の感が強く、今後の再現性については非常に懐疑的。

1. 企業業績は2002年以降、4年連続の増益基調をたどっているが、唯一好調な業績を各ファクターの中で反映しているのがPER。以上からPERが高パフォーマンスであったのはPER効果というべきものではなく、EPSが増加基調をたどったことに起因すると考えるべき。
2. 1980年以降、4年連続増益のケースはこの時だけ。かかる増益基調は、企業の血のにじむようなリストラと景気底打ちの相乗作用により例外的に達成された側面が強く、逆に言えば今後の再現性については未知数。

投資指針：

低位バリュー株（低PBR株）の分散投資。押し目買い吹き値売りを継続。株式投資は今後数年間、このやり方がベストであると考える。



　

80年代の上昇相場における押し目の検証

2006．2.28

　このたびの下げは、TOPIXで1,713（2月7日）から1,572（2月20日）と、下落率は8.2％に達した。一時的にせよ、ヒヤッとした向きも多いのではないか？

　そもそも上昇相場における押し目というものは、どの程度を想定すれば良いのだろうか？今回は、この素朴な疑問について考えてみたい。ここでは、80年代の上昇相場を検証してみる。景気循環的に現在と似ているから取り上げるという側面が一つある。しかし同時に、90年代が趨勢的な下げ相場であったため、2003年以降の上げ相場を分析するとなると、必然的に80年代までさかのぼらなければならないという部分もある。

　図は、「1980年代後半の日経平均の推移」である（メリルリンチ日本証券「日本株投資戦略マンスリー」からの抜粋）。期間は、1984年1月から1989年12月まで。
　図でわかる通り、この時期の日経平均は、一時的な調整局面はあるにせよ趨勢的に上昇している。85年のプラザ合意、円高不況、87年のブラックマンデー、平成景気、90年のバブルを経ての上げ相場であることは、既にご存じの通りである。

　このチャートを見て、みなさんはどのように考えるか。筆者はラフに、以下のように受け止める。

1. ひとたび上昇波動になると、50％がらみ上昇する。
2. ひとたび調整局面になると、横ばいで推移するか、15〜20％がらみ下落する。
3. 下げ率には差はあれど、年に一度程度の調整局面は避けられないのが現実。

　当然のことながら投資家としては、上記「2.」「3.」への対応が重要である。株式投資をしている以上、この程度の調整は必然的かつ順番でやってくるものと認識し、このような局面で「吹っ飛ばされない」ような建て玉手法を目指すべきである。以上について最もシンプルなのは、信用取引を行わないという対応方法だろう。

メリルリンチ日本証券「日本株投資戦略マンスリー」からの抜粋

　さて次に、インデックスが10％下落する意味・インパクトについて考えてみよう。「TOPIXや日経平均の10％下落なんて、そんなに大したことはないのでは？」と考える向きもあろう。しかしインデックスのレベルではそうであっても、これが個別銘柄レベルの話になると、状況は相当変わってくる。

　ディフェンシブ・ストック（Defensive Stock）と呼ばれるが、電力株・食品株・薬品株のように、市場全体の下落時でもそれほど株価が下がらない業種も、インデックスの構成銘柄には含まれる。また市場全体の下落といっても、中には逆行高する銘柄もある。このような銘柄を含みながらのインデックスの10％下げは、一方で低位株等のボラティリティが高い銘柄に関しては20〜30%近く下落するものが少なくないことを意味する。実際、このたびのインデックスベースで8％がらみの調整局面でも、低位株の20％を超える下落は数多く発生している。現実にポジションを持っている立場からすれば、相当に苦しい状況にあることは間違いない。さらにこれが信用取引の「2階建て」状態であれば、果たして調整局面で建て玉を維持しきれるのかどうかとの懸念から、相当に不安な日々を送ることになるのではないか？

　「3割高下に向かえ」という相場格言がある。逆にいえば、3割程度の下落は良くあるのでそのことを十分認識し、かつそれを有効利用せよ（逆向かいせよ）ということである。示唆するものは深い、と筆者は考える。



　

相場はデフォルメされた世界

2006.01.26

　ある元アナリストに、「相場は大勢底打ちしたようだが、株式投資はしないのか？貴君のキャリアが活きると思われるが」と問うたところ、意外にもちっともその気にならないという。担当業種銘柄の株価変動が、自分が行ってきた利益予想を遥かに超えて発生することがあっていささか手に負えず、喪失感すら感じているという。筆者にとっては株価のボラティリティこそが収益の源泉であり、これがないと退屈そのものと思ってしまうが、どうやら生真面目かつ常識人（？）の元アナリスト氏の受け止め方は、筆者とはいささか異なるようだ。

　さて、以下の事例をどう考えるか？

1. みずほFGの株価は、2年8ヵ月で16.6倍の上昇（2003年4月の58,300円に対し、2005年12月の株価は966,000円）。
2. 住友金属の株価は、3年1ヵ月で13.7倍の上昇（2002年11月の36円に対し2005年12月の株価は493円）。
3. 富士通の株価は、3年3ヵ月で94％の下落（2000年1月の5,030円に対し、2003年4月には300円）。

　各銘柄とも、株価の大幅変動の背景には相応の材料があったのはもちろんである。しかし株価が乱高下しやすい中小型株ならばともかく、このような時価総額の大きい日本を代表するような銘柄の株価騰落率が2〜3年間で簡単に10倍を超える状況は、社会通念上、明らかに常軌を逸しているように思われるが、いかがか？この状況を投資家は、どう考え受け止めたらよいのだろうか？

　「相場はデフォルメされた世界」と割りきって対応するべき……これが以上に対する回答である。そして次のように認識すれば、現実に即している。
　『株式市場では過剰反応から、株価バリュエーションはしばしば常軌を逸してデフォルメされる。これが現実。古今東西、相場とはそういうもんだ』

　相場のデフォルメを作り出すのは需給。デフォルメ需給を作り出すのは歪んだ（行き過ぎた）投資家心理に起因する過剰反応。株式市場では、誰もが良いと思う銘柄は過大評価され、だれもがイマイチと思う銘柄は過少評価される。これもまたデフォルメ。そしてこれを取りにいこうというのが、バリュー株投資戦略の趣旨の一つである。現実として存在するデフォルメをどう利用するかという視点を、投資家は持つべきだ。


　

新たな株式需要の息吹か？
銀行・郵便局経由の株式投信窓販

2005.12.26

　筆者は当コーナーで、最近日本の株式市場について長期的な上昇相場を想定するようになり、その最大の理由のひとつは、景気循環が株式市場にとり長期的にフォローであると書いた（10月29日付、「建設投資循環の底打ちに伴う強気見通し」参照）。これに加えて株式市場には、銀行・郵便局経由の株式投信窓販という新たな株式需要の息吹が芽生えつつあると思われ、このことも筆者を強気にしている。今回は、この点について解説したい。

　少し前の情報で恐縮だが、共同通信社の報道によれば、投資信託協会が発表した9月の投信概況によると、銀行窓口で販売した株式投信の純資産残高は、前月に比べ1兆4,741億円増加して30兆4,015億円となり、1998年末の解禁以来初めて30兆円の大台を突破したという。ちなみに証券会社分を含めた株式投信の純資産残高は、合計で56兆93億円となった。さらに10月には、一部郵便局でも投信の窓口販売が始まり、10月13日時点で純資産残高が計52億6,300万円と、好調に滑り出したという。

　銀行は投信の窓販を強化している。日経の日曜版には毎週のように、銀行による証券営業経験者を対象にした投信営業要員の中途採用広告が掲載され、この分野での求人ニーズが非常に強いことがよくわかる。そして足元では、銀行や郵便局などに株式投資に無関心である「寝たきり預金」が多く存在している現状において、預貯金を解約して投信を購入するように積極的に勧める部隊が強化されつつあり、実際に成果も上がりつつある。主に年配の方が多いのだろうが、農耕民族型タイプのリスクを好まない「寝たきり預金」の保有者は常に一定して存在し、金額的には莫大なものになる。また保守的な富裕層にとって、銀行の信用力・影響力は引き続き絶大である。銀行の担当者が誘導すれば、ごく一部ではあるにせよ株式投信に流れていく。「株式アレルギー」「証券会社アレルギー」を持った資金が、「銀行が言うなら」ということでシフトしていく。今後はこれに加え、郵便局の資金についても同様の現象が活発化していくのだろう。

　これまでは決して株式投資には回らなかった類の資金が、株式市場に新規投入される。しかもこれらは、一度市場に入るとすぐには出ていかない性格の資金である。これらの資金は、自主性が高いわけではない。隣近所や周りの人が投信を買っているなら私も少しやろう、といった類の資金である。失礼な見方だが、ワンテンポ遅れて市場に入ってくるこのような資金は、当コーナーの読者のような（？）早々と市場参加している投資家に対して心置きなく高値を買ってくれる「援軍」にもなると期待される。いずれにせよ、今後どの程度の資金が投入されるのか、来年以降が楽しみである。

　一年間、大変お世話になりました。来年もよろしくお願いします。


　

低位高配当利回り銘柄スクリーニング

2005.11.28

　東京市場では、日経平均の上昇が続いている。ただし一時的にせよ、相場の物色対象が変化している状況は、一応は認識しておいたほうが良い。これまでは内需株・低位株主導の相場が続いていたが、足元ではこれら銘柄は一服し、変わってテクノロジー関連株が上昇している。背景には、大幅上昇した内需株・低位株の株価に過熱感が出てきていること、米国株式（特にNASDAQ）が上昇に転じたことなどがあろう。つまり東京市場では循環物色が続いているわけであるが、相場の流れが内需株からテクノロジー関連株とうまい具合にバトンタッチされたことを反映し、日経平均は趨勢的な上昇が続いているというわけである。一方で日経平均と比較して、ソニー・東京エレクトロン・アドバンテスト等の値嵩テクノロジー株の上昇の影響を受けづらいTOPIXについては、高値圏でもみ合っている状況である。

　さて当コーナーで注目している低位バリュー銘柄は、上記要因から、さえない動きとなっている銘柄も多い。先般当コーナーで紹介した「東証一部におけるPBR1倍割れ銘柄数の比率推移」についても、10月末時点では20％近くまで減少したあと、足元では25％近くまで上昇したと推定される。ただしこの状況は、これまでの大幅上昇に対する一時的な調整局面と筆者は認識している。ファンダメンタルズ・株式需給等の面で大きな変化があったわけではない。以上のことから、低位バリュー銘柄の下げ余地は限定的と考え、銘柄スクリーニングを行った。

条件は以下の通り。

（PBRは勘案せず、あくまで株価と配当利回りだけにこだわった）

　表1で「PBR、1.1倍以下」「配当利回り、0.9％以上」とやや中途半端な条件にしたのは、低位バリュー銘柄が全体の相場の底上げで投資対象が減少傾向にある中、以下の2点の考えによる。

1. 株価が1割前後下落すれば「PBR1倍以下」「配当利回り1％以上」の条件に収まる銘柄をカバーしたい。
2. 「絶対的な」バリュー銘柄でなくても、「相対的な」バリュー銘柄であれば高パフォーマンスを期待することが可能である。

投資指針：これら銘柄の押し目買い分散投資　

「PBR1倍割れ銘柄」の水準訂正が順調に進行中

2005.11.05

　株式市場ではここのところ、資産デフレの終焉に代表される「経済の正常化」を織り込む相場展開が続いている。また以上に起因して、（教科書的に言えば）株価が解散価値以下に放置された状態にあるところの「PBR1倍割れ銘柄」の水準訂正もまた、順当に進んでいる。今回はこの点について考えてみたい。

　拙著『ファンドマネージャーの株式運用戦略』（同友館）の第3章『投資尺度を評価する』内にある、図表37「東証一部におけるPBR1倍割れ銘柄数の比率推移」データを更新してみた。まずはグラフを見てほしい。

　グラフは、1975年6月から2005年6月の30年間について、東証一部に占めるPBR1倍割銘柄の比率の推移を示したもの。同比率は、起点の1975年から1996年ぐらいまでは比較的安定的に推移している。この期間、すなわち2極化相場以前の｢正常なマーケット｣における当比率の平均値は5％前後。ちなみに1989年、バブル崩壊前の低位株の水準訂正相場（にっかつ等のごく一部の銘柄を除き、低位株のほとんどが1,000円を目指したというものすごい相場）においては、同比率がゼロ％となった時もあった。

　PBR1倍割銘柄比率が大幅に増加する転機となったのは、1997年。二極化相場における「負け組」低位バリュー株のいわゆる「97暴落」である。これ以降も同比率は上昇傾向となり、2003年にかけ60％超えの水準となる局面もあった。東証一部銘柄の60％の株価が解散価値を下回っているという状況は、あまりに売り込まれて常軌を逸していたと、今となっては認識できる。

　この状況は2003年を境に転換し、現在に至っている。足元では低PBR銘柄が低位を中心に株価上昇しているため、同比率は順調に低下傾向となっている（10月末時点では、20％近くまで減少していると推定される）。

　現在の相場について、筆者は以下の通り認識する。

1. 現在は、1997年以降のいわゆる「二極化相場」で売り込まれた低位バリュー銘柄の趨勢（すうせい）的な株価の戻り局面にある。この状況は、何事もなければ当分の間継続する。
2. 株式市場は、二極化相場が発生する以前の状態に正常化していく。
3. 以上から、東証一部に占めるPBR1倍割れ銘柄の比率は趨勢的に減少し、中長期的に現状の株価の戻り局面（＝PBRの上昇局面、すなわち低位バリュー銘柄の株価の水準訂正）が継続する可能性が高い。
   
   ⇒順当に考えれば、最終的には同比率は5％前後を目指す展開と認識するのが妥当。

投資指針：中長期的投資スタンスとして、同比率の減少傾向を享受できるような低位バリュー株（低PBR株）の押し目買い吹き値売り。


　

建設投資循環の底打ちに伴う強気見通し

2005.10.29

　筆者は最近、日本の株式市場について長期的な上昇相場を想定するようになった。この背景はいくつかあるが、最大の理由のひとつは景気循環が株式市場にとって長期的にフォローであると考えることだ。ＵＦＪ総合研究所投資調査部長の嶋中雄二氏によれば、日本経済における建設投資循環（いわゆるクズネッツ・サイクル）は、2002年に底打ちし上昇に転じているという。このことが長期的に強気である一因である。これは投資家にとって重要な知識なので、今回はこの建設投資循環について考えてみたい。

　日本経済には20年周期の建設投資循環が存在する。日本の場合、建設投資循環らしきものが発生した起点（ボトム）は1962年前後と認識される。これには、1960年末に池田勇人内閣により決定された「所得倍増計画」の影響が大きいと思われる。ちなみにこれ以前は第二次世界大戦の影響から、建設投資循環らしきものは認識されない。大戦後の復興が進む中「所得倍増計画」も手伝い、ビルや高速道路等の大型建築物の建設ラッシュになったのがこの頃というわけである。特に首都圏では東京五輪（1964年）に向け、首都高速、ホテルオークラ、ホテルニューオータニといった様々な大型建造物が建設された。

　建設投資循環を視野に、この後の日本経済の流れをざっくりと追ってみよう。東京五輪（1964年）を間に挟んだ60年代の高度経済成長期、70年の大阪万博、72年の田中角栄内閣の「列島改造」ブームまでの約10年間、建設投資は猛烈な勢いで増え続けた。その後、73年第一次オイルショックを迎える中で約10年間の調整局面を迎えた後、83年ごろからの再び建設投資が盛り上がって平成景気につながり92年ごろにピークを迎えた。その後は再度約10年間にわたる調整局面となり、2002年を迎えたという流れとなる。バブル崩壊後の90年代の調整を経て、工場立地件数、建築着工床面積とも2002年に大底を打った。工場立地件数の増大は建築着工床面積の拡大につながり、後者は有効求人倍率の上昇につながる。

　以上から嶋中氏は、03年からの10年間は20年周期で訪れる建設投資循環に起因し、長期的な景気拡大局面になると見ており、それを支えるのは、工場の国内回帰、地価の下げ止まりだという。また公共投資については減少の一途をたどり地方経済を冷え込ませたが、環境大国や観光立国を目指す日本は都市部の温暖化防止や景観を改善するインフラ整備が必要となることに起因し、ここにきて底入れした可能性があると考えている。

　またUBS証券アナリストの沖野氏によれば、東京23区では、耐震基準が強化された1981年の改正建築基準法以前に建てられた築24年以上のオフィスビルの床面積は全体の約40％に上る。特に昭和40年代の建設ブームに完成した築35年前後のオフィスビルは建て替えを決断すべき時期に入っているという。

　建設投資循環が右肩上がりの時期は、より短い景気循環である設備投資循環も趨勢的に右肩上がりになる（仮に調整局面を迎えても、相対的に軽微に終わる）傾向がある。そして両循環がそろって右肩上がりになっている局面は、株式市場が上昇しやすいと認識したほうが得策だ。また今後株式の投資戦略を練る上では、内需銘柄（というよりハイテク銘柄以外）を中心に、強気にバイアスをかけた戦略が奏功するものと考える。


参考文献：
エコノミスト（毎日新聞社）2005 10/18号
2005年10月24日付UBS証券アナリスト沖野登史彦氏レポート「スーパーゼネコン4社の目標株価を引き上げ」



　

バリュー株投資家への福音か？米巨大買収ファンドの日本上陸

2005.09.17

　東京株式市場は、堅調な展開が続いている。日本株には本来、9月、10月に下落しやすいアノマリーの存在が認められるのであるが（当アノマリーの詳細な背景等は、別途違う時に説明します）、足元ではそういった様子は微塵もうかがえない。オイルマネーと思しき外人買いを背景とした、「重厚長大＋金融株」を中心とする強気相場が展開されている。国内機関投資家のファンドマネージャーのパフォーマンスは二極化している模様で、彼らのうち後追い的な投資行動に終始している向きも、いよいよ万年オーバーウエイトを続けてきたテクノロジー株に見切りをつけ、「重厚長大＋金融株」の組み入れを徐々に増やしていると聞く。これまでの機関投資家御用達銘柄であるソニー等のテクノロジー株に代表される銘柄はその地位を徐々に失い、三菱商事、新日鐵、みずほＦＧなどに取って代わられているようである。
　このような中、当コーナーで継続的にお勧めしてきた低位バリュー銘柄のパフォーマンスも好調に推移しているのはご存じの通りである。実は小生、9月、10月と東京証券取引所の東証アカデミーというところで講座を持ち（既に申し込みは終了）、相場の初心者・中級者向けに低位バリュー銘柄の分散投資戦略を説いていく予定である。当セミナーには9月と10月の2回でのべ300人から400人の投資家が出席する予定であり、低位バリュー銘柄の需給改善にも微力ながら寄与できることを期待している（文末の注１、２を参照願います）。

　さて本題。どうやら米国の強力なＭ＆Ａファンドが、日本に進出してくる模様である。このことは「黒船到来」をイメージさせる一方、低PBR銘柄の株式需給に対する、強烈な援軍となるように思われるので要注目である。以下、新聞記事を２つほど紹介する（要点のみ、下線は筆者）。

2005/07/14、日経金融新聞
「買えない企業はない」――８０億ドル級相次ぎ登場
　米買収ファンドが巨大化している。投資収益に飢える投資家のマネーを吸い上げ、ウォール街という舞台装置を駆使して、巨大企業を飲み込んでいく。かつてない勢いで市場を席けんする買収ファンド。
　7月初め、米買収ファンド大手ブラックストーン・グループが顧客に断りの連絡を入れ始めた。「上限は125億ドル（1兆4千億円）で打ち切りたい」。4年ぶりの新ファンド募集に前回の2倍を超える14億ドルの申し込みが殺到。人気が出すぎて一部を門前払いする事態が起きている。
　資産が10億ドルを超えるファンドは10年前は7本だった。それが今や50本。今年は80億ドル級の「メガ・ファンド」も続々登場した。ブラックストーンが初の100億ドルを実現すれば年間で総額1,200億ドルが買収ファンドに流れ込む計算だ。その資金がこの先、4〜5倍のレバレッジをかけて企業買収に突き進む。時価総額世界最大のエクソンモービル（3,800億ドル）を丸ごと買え、日本のトヨタ自動車3社分という買収力だ。資金の出し手は富裕な個人や年金基金。過去5年、運用難に苦しんだ機関投資家が耐え切れなくなり、せきを切ったように押し寄せている。
　存在感を増す買収ファンドは、ウォール街にとってドル箱になった。ブラックストーン4億ドル、コールバーグ・クラビス・ロバーツ（ＫＫＲ）2億ドル――。買収ファンドがウォール街に年間いくら落とすかの試算だ。案件を動かせばそれだけ自身のもうけが膨らむ。モルガン・スタンレーの投資銀行マンは常時20社超の買収候補先をカバンに忍ばせ、買収ファンドに日参している。ＫＫＲの創業者ヘンリー・クラビス氏は3月の講演で「エンロンなど不正を起こしたのは上場企業。買収ファンド傘下の企業は統治が効き、不祥事はない」とまで言い放った。投資家、ウォール街、企業。それぞれの事情と思惑がからみ合う。買収ファンドが、空前の規模に膨らんでいく。

2005/09/14、 日本経済新聞
米大手買収ファンド、ＫＫＲ、日本進出――来春までに投資拠点
　米大手買収ファンドのコールバーグ・クラビス・ロバーツ（ＫＫＲ）は2006年春までに東京と香港に拠点を設け、日本や中国で投資を始める方針を決めた。世界最大級の投資規模を持つＫＫＲの進出で、ファンドによる日本企業のＭ＆Ａ（合併・買収）が加速しそうだ。今後の半年間、日本のＭ＆Ａや再生業務の経験を持つ専門家を数人採用し、投資チームをつくる。日本への投資額は未定。当面は米国や欧州向けに設定したファンドのなかから資金を回すとみられる。ＫＫＲは1976年に設立され、89年のＲＪＲナビスコへの敵対買収で脚光を浴びた。現在までの総投資は130件超、1,570億ドル（17兆2,700億円）。最近では他ファンドと組み米玩具専門店トイザラスなどを買収している。日本企業を対象にした買収ファンドは全体で2兆円を超す規模に膨らんだもよう。

　以上2つの記事について、筆者の見解は次の通りである。

1. 買収ファンドの規模はＫＫＲだけで2兆円超え。これが「4〜5倍のレバレッジをかけて企業買収に突き進む」となると、実質の買い余力は8兆円〜10兆円が推定される。現在の東証時価総額は約400兆円である中、ＫＫＲ以外にも日本進出を検討している買収ファンドが存在することを勘案すれば、日本の株式市場に与えるインパクトは相当に大きいものと推定される。
2. このような買収ファンドの主たるターゲットは、株価が割安に放置されている企業であり、端的にはPBR1倍割れに代表されるバリュー銘柄と考えるのが妥当（加えて、「キャッシュ・リッチ企業であればなお可」となることはいうまでもない）。
3. 以上から係る買収ファンドがバリュー銘柄の需給ポジティブインパクトを与えるのは明らか。バリュー株の株価上昇を後押しする可能性が高い。買収される側はたまらないが、バリュー株投資家にとっては福音といえる。

注１　このセミナーに近い趣旨の中上級者向けセミナーが10月23日（日）にあるので、関心があり都合がつく方は出席していただければ幸いです。詳しくはパンローリングＨＰをご覧ください。

注２　東証アカデミーセミナーは今回、非常に限られた範囲の集客で満員になってしまった経緯があります（同アカデミーの初級者コースである「コアコース」において、皆勤賞だった方々を対象に集客した）。「再度低位バリュー銘柄セミナーを」というリクエストを東証アカデミー宛にしていただければ、実現する可能性は多々あります。みなさんから東証アカデミーに希望を出してもらえればうれしく思います）。　→　東証アカデミーＨＰ



　
　

「高値から22週目」アノマリーを利用した仕手株の空売り戦略
（沖電線のケース）

2005.07.03

　今回紹介するのは、いささか意地の悪い投機戦略だ。敗色濃厚となり、疲労困憊、憔悴の色濃い買い方が崩壊する過程を空売りで取りにいくという、思いっきり他人の不幸に便乗した手法である。一応合理的であり理にかなった、中上級者向け投機戦略なので、「不謹慎な」というご批判はどうかご勘弁いただきたい。

　さて、拙著「ファンドマネージャーの株式運用戦略」の中で、アノマリーを利用した仕手株の空売り戦略を説明している。筆者は「高値から22週目の法則」と呼んでいるが、ひとたび天井打ちした仕手株は、高値から22週目前後に2段下げ（もしくは3段下げ）となるケースが多い。背景には、この時期に近々6ヵ月期日が到来して「待ったなし」となる、信用買い残の整理売り（ギブアップ売り）が殺到する傾向がある。これを利用しない手はないというのが、当戦略の趣旨である。拙著では1980年代の東洋鋼鈑、極洋、1990年代の住友石炭、チノー、大紀アルミの例を元に説明している。しかしながら当戦略は、2000年代に入っても色褪せず健在である。直近で当アノマリーに該当した例として、沖電線(5815)のケースを紹介したい。

　下の図をご覧いただきたい。同社株は値上がりを始める前の過去1年は、おおむね200円から250円前後で推移していた。これが2004年12月に突如として仕手化し、12月24日には830円の高値を示現するに至った。しかしその後は、22週目あたりから信用買い残の顕著な現象を伴って株価が下落している状況が見て取れる。信用の投げが2段下げを助長させているといえる。これを取りにいこうというわけだ。

　当戦略を実行する上では、株価が大幅上昇した銘柄が一度大幅安したあたりで着目する（したがって「大幅上昇した銘柄○○○が崩れた」という情報に日頃から耳を傾けておく必要がある）。そして、空売りのタイミングを図る。1〜2ヵ月株価が調整した後で再び新高値を取りにいく仕手株はあるが、3〜4ヵ月経過してしまうと、その時点から直ちに巻き返しが図られるケースはそう多くない。以上を踏まえ、高値から22週目の少し前（2〜3週前）の値動きを注視し、「信用の投げが2段下げ（あるいは3段下げ）を発生させる」可能性が相当に高いと判断された場合に建て玉を行うわけである。沖電線(5815)のケースでどのような成果が上がったかについては、図をご覧いただければ一目瞭然である。高値から21週目の株価は540円前後であるが、この4週間後は株価が400円割れしている状況である。

　　注意事項：

• 当戦略は初心者向けのものではないことを、十分ご認識いただきたい。足元で勢いが弱まっているとはいえ、本来的に獰猛である仕手株を相手にすることを念頭におく必要がある。想定通りの展開とならなかった場合には、速やかに損切り手仕舞いを実行しなくてはならない。これが実行できない投機家は、「このような戦略もある」ということを知識として吸収するまでに留めるべきで、今後必要な損切り手仕舞いが実行できるレベルにまで売買が上達した段階で、改めて実行を検討するべきである。
• 　
• 当戦略を実行する上では、当戦略が想定する「仕手化した株が形成しやすい株価パターン」を理解しておいたほうが良い。この点については、拙著「ファンドマネージャーの株式運用戦略」のP.35〜P.47で詳しく説明しているので、こちらを参考にしていただきたい。

3ヵ月の調整最終局面を迎えつつある
低位バリュー銘柄投資戦略

2005.05.27

　今年は、4月高アノマリーが不発に終わった。このアノマリーは、「（アノマリーを左右するような一大事がなければ）4月は高くなる経験則がある」というものであった。

　ここ数ヵ月、日米の株価は非常に連動性が高い状況である。今年については、米国株が（１）原油高、（２）ＦＲＢによる金利の連続利上げ、（３）ＩＢＭやサムソンの業績不振、（４）かの「ＧＭショック」等、悪材料が連続したことに起因し下落したことが4月高アノマリーを不発に終わらせた背景にあると解釈している。なお、ちなみに先般ご案内の通り、過去13年間で4月が下落したのは1998年と2000年だけである。特に下落率が3.3％と高かった2000年については、かの「ＩＴバブル崩壊」が影響を与えた。

　このような中、当コーナーで再三紹介している低位バリュー銘柄の株価については、3月中旬に目先天井をつけて足元で調整中のものが多い。筆者は、これらの銘柄は国内のデフレ・不良債権問題の終焉、2003・2004年度の東証一部企業経常利益の連続2桁増加等により、すでに歴史的な大底をつけて上昇に転じていると認識している。つまりこれら銘柄については、一定の下落があれば押し目買いスタンスと考えているわけであるが、以下の理由からそろそろそのタイミング近しと思っている。

1. 懸案の米国株式は、すでに底入れしている可能性が高い(下記日米比較チャートを参照のこと)。
2. 低位バリュー銘柄の株価は調整からすでに2ヵ月強が過ぎており、日柄的に相場の「大回り6ヵ月、小回り3ヵ月」の後者の転換点を迎えつつある可能性が高い。
3. 足元で信託銀行が買い越しに転じている。5月27日の日経朝刊によれば、三菱信託・住友信託等の大手信託の今年の株式相場見通しは日経平均で11,000円から14,000円(！)である一方、現在はこのレンジの下限に近づいているので買いを入れている状況という。彼らの相場観が当たるかどうかは不明だが、日経平均で11,000円近辺は一定の買いが断続的に入ることが想定されるため、ここを下抜けるには追加的な(現状想定されていない)悪材料が必要と考えるのが妥当。

(出所：NIKKEI NET マネー＆マーケットＨＰ)

　以上から、ここからの下値は限定的と判断、銘柄スクリーニングを行ってみた(5月27日現在)。
　条件は以下の通り。

• 東証一部上場銘柄
• ＰＢＲ1倍以下
• 配当利回りが1.3%以上
• 株価が300円以下
• 株主資本比率が20％以上

運用指針：上記銘柄の分散投資・押し目買い。

　実はここ数年の日本株は、5月以降の買いでは好パフォーマンスが得づらい状況が続いている。今後は趨勢的な下落相場こそ想定されないものの、ボックス相場という可能性は十分考えられる。しかしこの場合でも、安いところを拾っておけば売りチャンスは十分あり、報われるであろうと考える。

　さて、以上のシナリオにおけるリスク（ここからの更なる一段安リスク）は、米国株式が再度下落に転じて、3兆円という高水準の信用買い残が投げさせられる可能性だろう。このリスクが高いと考える向きは、いうまでもなく、まだ買いを入れるタイミングではないということになる。どう判断するかはあなた自身だが、以上のリスクに備えてタイミング分散するというやりかたもある。Good Luck！
　
　

日本株の4月高アノマリー（2005年版）

2004.03.11

　筆者は1998年以降、毎年この時期になると4月高のアノマリー（ここでは株価の季節性）を紹介している。「いささかワンパターン」と思われるかもしれないが、当アノマリーが1998年時点で有効であったことに加え、それ以降も概ね機能している証左と考えていただきたい。

　今回示すデータは、1993年以降のＴＯＰＩＸにおける、4月の陽線回数を調査したものだ。さすがに1990年から1992年にかけての常軌を逸した大暴落ではアノマリーも何もあったものではないため、それ以降について分析している。結果は当期間（過去12年間）において、陽線回数が10回、率にして83％と非常に高いものであった。注目すべきは、この状況が、すう勢的な下落相場の中で発生しているということだ。1993年3月のＴＯＰＩＸが1,431であるのに対して、2004年3月のＴＯＰＩＸは1,179、つまり、全体株価が約17％下落する中で、月足陽線の発生率は80％超という事実である。これは驚くべき成績といえるのではないだろうか？

　アノマリーの発生は、3月と4月をまたいでの、企業の決算月に絡んだ株式需給の変化に起因する部分が大きい。国内の株式市場では、例年3月は売り物がかさんで需給悪状態となるが、4月は3月とは逆に買いニーズが発生し、需給が様変わりに好転するパターンが繰り返されている。この点は拙著「ファンドマネージャーの株式運用戦略」で詳しく書いているが、機関投資家および金融機関等の売買行動による影響の部分が大きい。
　機関投資家＆金融機関は本決算月である3月にかけ、ポジション調整や益出しなどの売りを先行させるのが常であるし、昨今ではこの時期、持ち合い解消の売りも高水準となる（ただし厳密に言えば、持ち合い解消売りが最もかさむのが2月、その次が8月であることが多い。それぞれ、本決算月、中間決算月のひと月前だから）。しかしながら4月になると、決算に絡んだ売りが一巡する一方、機関投資家は4月スタートの新規ファンドの運用を開始する。持ち合い解消に伴う売り圧力についても、決算月が終われば一段落する。

　また、4月高のアノマリーの背景には、同時期に米国株式市場が上昇しやすいこともあるようだ。日経新聞によれば、米国株には、2月中旬から5月にかけて上昇しやすい季節性があるという。米国では、確定申告によって各家庭に払いすぎた税金が戻るが、還付金の一部が株式投資に回ることにより、この時期のアノマリーにつながるということだ。

　次に、より長い期間の統計を紹介する。こちらでも同様に、4月高アノマリーの存在を概ね確認することができた。図は、戦後に東証の取引が再開されて以降の、日経平均月足アノマリー分析表である。1949年5月から2004年12月までの期間について、日経平均の上昇が多く発生している順に並べている。戦後、東証の取引再開以後の日経平均は200ポイント以下である。ちなみに、同期間の平均の上昇月発生確率は57.53％となっている。データから、機関投資家がまだ誕生していない時代を含めても4月高アノマリーは存在していた、と考えてよさそうだ（1月の上昇発生率も相当に高いが…）。1月については今後、前年12月で節税目的の損出し売りが出ることで買いニーズの高まる可能性、つまり、1月高アノマリーが発生する可能性がある。こちらについても、注意深く見ていきたいものである。

　さて、今年の動きを考えてみよう。ここ数年と比較すると、3月、4月の株式需給動向に若干変化があるように思われる。具体的には3月の売りニーズ、4月の買いニーズとも若干後退し、このことが今年のアノマリーに影響を与える可能性がある。

　まず3月の売りニーズについては、期末に係るいくつかの売りニーズのうち金融機関の持ち合い解消売りと金融法人、事業法人の益出し売りについては、例年ほど多くはないと思われる。前者については、すでに解消売りがピークアウトし減少傾向にあるし、後者についても足元の景気がそこそこが良いことから本業が概ね好調なため、ここ数年ほど益出しを必要とする状況ではないと推定される。一方で4月の買いニーズであるが、信託銀行の売買動向が売り越し基調となっている状況が気になる。背景には、信託銀行が運用している年金等の顧客の株離れがあると推定されるが、これがどの段階で買い越しに転じるかは不透明だ。
このように3月の売りニーズ、4月の買いニーズとも若干後退している状況を勘案すれば、3月のスタート台が高くなることもあり、4月にかけての上昇は相対的になだらなかなもの、あるいは前倒し的なものになる可能性がある。

　ただし、アノマリー信奉者は以下のように反論するだろう

1. 上記の話は株式需給の氷山の一角に過ぎず、4月高のアノマリーを崩すほどのものではない。
2. 3月の売りニーズの減少はともかく、4月も信託銀行の売り越しが続くかどうかは、現状ではなんともいえないはずであり、納得がいかない。
3. 百歩譲って信託銀行の売り越しが続いたとしても、売りが継続するのはトヨタ、ソニー、キヤノン、ドコモなど、年金・公的資金の機関投資家の御用達銘柄であるところの時価総額上位銘柄に限定され、時価総額の小さい中・小型株、低位株が影響を受けるものではない。
4. 東証取引再開以降、つまり機関投資家が存在していない時代を含めての分析でも当アノマリーは観察されている。
5. そもそもアノマリーを利用する株式投資は、過去の相場における季節性（価格変動の偏り傾向）の再現性に賭けるものである。以上から「今年はこうだから……」と考えるのは「当て屋」に堕した発想に過ぎず、アノマリー利用の精神に反するものである。

　筆者は現状、アノマリー信奉者の立場を取る。特に上記「5」の下線部分の考え方を支持する。アノマリーに影響を与える要因は存在するものの、その影響度合いについては事前に測り得るものではなく、推定するだけムダだと考える。


行動指針：5月ゴールデンウイーク明けに売ることを前提に、買い場探し。銘柄は投資家自身の判断に委ねることになるが、機関投資家の持ちが少ない銘柄のほうが無難かもしれないと考えている。


　

低位高配当利回り銘柄の今後の買い手

2005.2.7

　ある人から、「あなたが当コーナーで継続して奨めている低位高配当利回り銘柄は、最近好パフォーマンスとなっている。一体どのような投資主体が買っているのか、また今後は誰が買ってくれるのか」と尋ねられた。今回はこの点について考えてみたい。

　流動性の問題から、これらの銘柄が年金や公的資金等の機関投資家、あるいは海外の機関投資家（いわゆる外人投資家）の買い対象となっていないのは明らかである。買いの主体は、個人投資家と投信と考えられる。

　個人投資家の直近の資産運用環境を考えてみよう。国内債券については依然として金利水準が低いため、ほとんど投資リターンが期待できない。しかし円高懸念が強く、ドル資産への新規投資をしづらいのが現状。そして中国株については、現状ではまったくの期待はずれであり、本当に不思議なくらい下げが続いている（にもかかわらず、相も変わらず「中国株で儲けよう」という趣旨の本の出版が相次いでおり、けっこう売れているらしい。書いている本人は本当に儲けているのだろうか？いささか疑問である）。

　以上のような環境下、不良債権処理の進展など、すでにバブル崩壊後の最悪期を脱した国内株式に、消去法でお金が回ってくるのは不思議なことではない。一部の首尾良い個人投資家が低位高配当利回り銘柄に着眼し、独自の相場観で先回り投資しているわけである。また投信を買う主な投資家は個人である。結局のところ、投資信託という器を通して彼らの資金が日本株に入っているわけである。

　次に、投信の買いニーズについて考えてみたい。2月4日の日経新聞に、野村アセットマネジメントの一面広告が載っていた。2005年2月25日に「好配当優良株投信３」を設定するという。同社は昨年11月26日にも国内外の高配当利回り株などを運用対象にする「世界好配当株投信」を設定、当初設定額が681億円と昨年設定の追加型投資信託で最大になったが、その後の資産の伸びも好調で、2005年1月末の時点で1,500億円を集めたという。高配当利回り指向の高まりがうかがえる。
　また同じく日経新聞によれば、日興コーディアル証券は投資信託など資産運用商品の品揃え強化を急いでいる。高配当利回り株で運用する「毎月分配型」投信を1〜2月にかけて品揃えしていくという。
　以上の野村・日興のケースは、特に低位高配当利回り銘柄に限定した運用ではないが、投資対象の一部として、低位高配当利回銘柄が選別されるのは明らかである。今後の低位高配当利回り銘柄に対する資金流入を占う上では、このような高配当利回り株で運用する投信の新規設定状況、あるいは追加設定状況について注目したほうがよい。そして現在のような、継続して新規設定あるいは追加設定がなされている状況であれば、低位高配当利回り銘柄は当面、下げても一時的かつ限定的と考えてよいと思われる。追加的な買いニーズがあるからだ。

　証券系の投信運用会社では、以前から高配当利回り投信を設定しているが、銀行・生保系および外資系の投信会社はこれまで、わずかしか設定していなかった。これらの投信運用会社は多くのアナリストを配しているが、どちらかといえばグロース系銘柄についての調査力を売り物にし運用しているケースが多かったのである。しかし証券系投信会社の配当利回り投信が今後とも好評を博するのであれば、ワンテンポ遅れて銀行・生保系および外資系の投信会社が高配当利回り投信の設定に走る可能性もある。このあたりについては、今後の状況が注目される。

　2005年以降は日本郵政公社による投資信託の取扱いも開始されるというから、販売チャンネルの拡大が予想される。当面は主要な郵便局での取扱いに限られるが、取扱局は増加していくとのことである。当局は「投資家の皆様が投資信託に親しんでいただく機会が益々増えていくことを期待しております」とのコメントを出している。
　郵便局で販売される投資信託の中で、インカムゲインが利回りに寄与するために毎年何がしかの配当が発生する可能性が高い投信は、これまで定額貯金で運用していた資金においても一定のニーズが推測できるものであり、低位高配当利回り銘柄の今後の新たな買い手として期待したいものである。

　投信を買う主な投資家は個人である。結局のところ、投資信託という器を通して彼らの資金が日本株に足元で入っている。この状況は今後も当面は続く可能性が高いと現状では考えている。


当面の運用指針

低位高配当利回り銘柄については、

1. 前述したように、足元の需給が良い
2. 3月末にかけ配当取りを指向する買いニーズが発生する可能性がある
3. これまでの日本株において4月高のアノマリーが存在することを勘案すれば、当面は原則、強気で対処すればよい

と思われる。

ただし、高配当利回り銘柄は、株価上昇により配当利回りが低くなる宿命にある。この点は十分に認識していただきたい。

低位高配当利回り銘柄スクリーニング（2005.1.14）

2005.01.14

　当コーナーではこれまで何度かに渡り、低位バリュー銘柄のスクリーニングを行ってきた。2004年はこれらの銘柄の年足が総じて陽線になり、大底打ちを印象づけた。現在低位株となっている銘柄は、バブル崩壊の影響で大暴落したあとの1997年にいわゆる「低位株の大虐殺相場」が発生し、信用リスクの高い銘柄はもちろん、必ずしもクオリティが低くない銘柄まで連帯責任を取らされるかのごとく再度大暴落した経緯がある。それ以降大半の銘柄の株価は下げ止まり、数年に渡り地味な底練りを続けた。暴落の影響でこれら銘柄の株価バリュエーションは歴史的に割安な水準に位置し、一時は配当利回りで3％近い銘柄がごろごろしているほどだった。
　このおいしい状況を何とか利用しようと考え、安い水準を「ドブさらい」のように購入して上昇するまでは高い配当利回りを享受することを継続してお勧めし、そういう観点からスクリーニングを行ってきた。
　これらの銘柄の株価については、国内GDPが趨勢的にプラス成長を見込める等、将来的に日本経済が正常化した暁には相当な水準訂正が期待できると思われた。果たして、銀行不良債権問題の進展に代表されようが、懸案の日本経済は足元で徐々に復興が進んでいる。つれて、低位株にも雪解けの季節が訪れつつある。

　一般投資家の株式に対する過剰なリスク警戒も、徐々に薄れつつあると思われる。もうじき決算期末の3月を迎える中、「配当を取りたいが、良い銘柄を教えてほしい」などというニーズが各方面から聞こえてくる。上記のとおり低位株は既に相応の水準訂正をしているが、現時点で相対的に投資妙味が高い銘柄を2通りの切り口でスクリーニングしてみた。

　表1は、昨年11月4日「低位株が1〜3月に上昇しやすいアノマリー」にて紹介した条件に準じたものである。具体的には：

　母集団　：　東証・大証１部銘柄
　株価　：　300円以下（2005.1.14現在）
　PBR　：　1倍以下
　PER　：　20倍以下
　配当利回り　：　1％以上
　時価総額　：　400億円以下

という内容のである。つまり、「PER・PBRの両面から割安」という観点を重視している。配当利回りで2％近いものも散見される。


　表2では、PER・PBRは勘案せず、あくまで株価と配当利回りだけにこだわった。具体的には：

　母集団　：　東証・大証１部銘柄（2005.1.14現在）
　株価　：　300円以下
　PBR　：　勘案せず
　PER　：　勘案せず
　配当利回り　：　1.5％以上
　株主資本比率：　20％以上

　という条件である。

　バリュエーション面から見ると魅力のある銘柄が減少してきた感は否めないが、それでも株式相場全体の上昇余地はまだあると思われ（俗な言い方をすれば、「ようやく相場になってきた」と感じている）、配当とキャピタルゲインの両にらみで期待できるのではないかと考えている。

　なお今回も、信用リスク回避のため「有配銘柄」であることが重要と考えた。ただし有配でも倒産するケースはゼロではないので、この点は十分注意していただきたい。

上昇相場では玉を寝かすべき……
〜ある信託銀行のケース〜

2005.01.05

あけましておめでとうございます。本年もよろしくお願いします。

　上昇相場における株式投資戦略として、（１）買いから入り短期トレーディングを行う、（２）頻繁な売買は行わず、建て玉を保有しつづける…以上のどちらが有利かと尋ねられた。いささかぜいたく？な悩みのようにも思えるが、このようなハッピーな状況は今後発生しないとも限らない（足元で既に発生している可能性もある）。当テーマを考える上で、過去に筆者が強いインパクトを受けた事例があるので紹介したい。筆者がこれまで株式運用の実務を行う中で、趨勢的に上昇トレンドだったのは1980年代後半だけであり、当事例はこの時にさかのぼることになる。

　1986年の話である。筆者はある信託銀行に中途入社し、日本株のファンドマネージャーとなった。採用されてほどなく、数百億円規模の株式ファンドの運用を任された。27才の時だった。当時の株式市場では超強気相場が展開されていた。「円高、金利低下、原油安のトリプルメリット」が叫ばれ、それまであまり動かなかった電力・ガス、建設・不動産・電鉄、そして銀行株などの内需関連の超大型株が総じて大きく値上がりを続けていた。1986年はまた、いわゆる「特金・ファントラ」による機関投資家の株式運用本格化元年というべき年でもあった。当時は「カネ余り」と言われた時期で、特金・ファントラの残高は、1986年末には20兆4,300億円、87年末には29兆9,800億円と急拡大していった。当時私が配属された職場でも、となりの席のファンドマネージャーが東急や東京ガスなどを100万株単位で買い、設定されたファンドに次々に組み入れていた。それでもファンドの増加に対して株式の組み入れが間に合わない、などとコボしていた。「なるほど株が上がるわけだ」と驚かされた。

　さて当時この信託銀行には、二つの運用部門が存在していた。ひとつは件のファントラ部門（いわゆるファンドトラスト）、もうひとつは年金運用部門である。前者は事業法人、金融法人の資金を預かって運用する部門、後者は文字通り年金資金を運用する部門である。注目するべきは、両部門間で1980年代後半の日本株運用パフォーマンスに大きな差が出た点である。これは株式運用の手法において、両者で大きな違いがあったことに起因している。ファントラ部門は「マーケット・タイミング戦略」といい、ディーリング的な短期売買を主として志向した。一方で年金運用部門は「バイ＆ホールド戦略」といい、いったん買ったら上昇相場が終わるまで売らない手法を主として実施した。なお当時のファントラ部門の日本株ファンドマネージャー数は7名、一方で年金運用部門は6名。運用能力はファンドマネージャーにより格差があるものの、平均してみればどちらの部門も似たようなものと推定された。両部門とも強気相場を見込んでいる点では一致しており、事実上どちらの売買戦略が上昇相場にフィットしていたかがポイントになった。本件、資金性格に伴う運用スタイルの違いはさておくとし、どちらがより高パフォーマンスだったかという点にフォーカスすれば、年金運用部門の「バイ＆ホールド戦略」に軍配が上がった。どの程度良かったかを定量的に示すのは難しいが、当戦略が奏効したか、当信託銀行の年金運用はこの時期に連続して業界トップとなり、会社四季報で「年金運用で定評の信託」との見出しを得ることとなった。

　なぜこのような結果になったのか。上昇相場においてマーケット・タイミング戦略を取ったファントラ部門は、「押し目買いー噴き値売り」によりバイ＆ホールド戦略よりも高い運用成績を目指したのであるが、これは叶わなかった。上昇相場において玉を売却後にその価格以下で買い戻すことは、想像以上に難しかったのである。当時の上昇相場では結果的に上昇トレンドをフルに取ることができず、「キセル売買」となってしまったケースが多かったのが実情だった。一方で年金運用部門は「バイ＆ホールド戦略」であったことから、上昇トレンドを取り逃がすことなく、上昇相場の恩恵をフルに享受できた。

　観点を変えて言えば、ファントラ部門はマーケット・タイミング戦略により、「売りたい」というファンドマネージャーの欲求を素直に売買した売買手法だった。一方で年金運用部門は「バイ＆ホールド戦略」であり、売りたくてしょうがない欲求を我慢し続けた。往々にして、投資家が相場において「したい」と感じることは、実は「してはいけない」ことにである。本件は、以上にも符号的であるように思われる。

　さて以上は信託銀行のファンドマネージャーの結果であるが、この状況が一般個人投資家に当てはまらないはずはない。


結論：

※平均的な投資家（抜群のトレーディング能力を誇る投資家以外）の場合、上昇相場においては�@買いから入り短期トレーディングを行う手法よりも�A頻繁な売買は行わず建て玉を保有しつづける手法の方が有利。以上は、相場の上昇角度が高ければ高いほど、パフォーマンス格差が顕著になる。理由は、上昇相場のマーケット・タイミング戦略が「キセル売買」に陥りやすいため。

※なお以上は上昇相場の話である。結果的にボックス相場であれば、あるいは上昇相場でも緩やかなものであれば、「マーケット・タイミング戦略」は有効に機能する。

低位株が1〜3月に上昇しやすいアノマリー

2004.11.04

株式市場は、さええない展開が続いている。今年の高値は4月であり、日経平均株価は10月で月足陰線が4ヵ月連続となった。しかしながら、（１）高値から半年が経過しており高値の信用の期日は過ぎている、（２）米国投信による10月にかけての節税目的の損出し売りがスケジュール的に終了している、（３）日本経済新聞によれば、月足陰線が5ヵ月連続は過去30年で4回しかなく、経験則からボトムが近いと考えられる、（４）毎年株価が上昇しやすい年前半特に4月をこれから迎える点…などから、足元は買い場探しと考えて良いのではないだろうか。

ファンダメンタルズを考えても株価予測はあまり当たらないが、少し触れる。政府が公表した10月月例経済報告における景気の基調判断では、企業収益に加え就業者数も増加している足元の状況から、4ヵ月連続でバブル崩壊後では最も強い表現となる「堅調に回復」を据え置いた。「景気は今後悪くなるのではないか」と考える向きもあるかもしれないが、4ヵ月連続で「堅調に回復」である状況と株価のこれまでの軟調な推移はあまりにも整合的ではなく、景気見合いの株価の位置は割り負け感が強いと考えるが、いかがだろうか？

さて野村證券金融研究所のストラテジスト芳賀沼千里氏によれば、低位株は1〜3月期に上昇しやすいアノマリーが存在するという。氏の分析では、低位株（ここでは東証一部銘柄で、野村證券金融研究所の業績予想銘柄のうち、株価が低位である上位5分くらい）における1990年から2001年までの12年間の対TOPIX平均超過収益率は4.4％であり、12年間で低位株が市場にアンダーパフォームしたのは12回中3回しかなかったという。ちなみにこの時期（1〜3月期）に市場をアウトパフォームする傾向がある季節性を示すファクターは低位株以外にもあり、小型株、低PER株、低PBR株、過去のリターンが低い株（いわゆるリターン・リバーサル銘柄）などがある。別の言い方をすれば、1〜3月期はそれまで市場に無視されていた地味な銘柄が市場をアウトパフォームしやすいという。

以上を参考に、ここでは年末にかけて仕込み、1〜3月期に上昇しやすいアノマリーを取りにいけるような銘柄のスクリーニングを行ってみた。条件は以下の通り。

　母集団　：　東証・大証１部銘柄
　株価　：　300円以下
　PBR　：　1倍以下
　PER　：　20倍以下
　配当　：　無配でないもの
　時価総額　：　下位20％
　※株価は2004年11月2日現在

低位株以外に、小型株、低PER株、低PBR株もスクリーニングの条件とし、各ファクターに同時に該当する銘柄をピックアップしてみた。この条件で選別された銘柄数は、26銘柄となった。いずれも予想したとおり、地味な銘柄群である。なお今回は、信用リスク回避のため、「有配銘柄」であることが重要と考えた。「配当：無配でないもの」という条件があるのは、このためである。ただし有配でも倒産するケースはあるので、信用リスクは十分勘案していただきたい。

市場が歴史的低ＰＥＲ状態である中の
高配当利回り銘柄投資戦略

2004.8.16

　メリルリンチ日本証券によれば、金融を除く東証一部の予想PER（2006年3月ベース、EPSは東洋経済の予測値を使用、株価は8月12日現在）は16倍であり、過去20年間で最低水準まで低下している。背景には、国内企業の業績モーメンタムがそこそこ好調であるにもかかわらず、市場全体の株価が下落していることがあると思われる。

　象徴的なのは、ハイテク株であろう。ここ1〜2週間、2004年4−6月期業績が次々と発表されたが、特に総合電気株においては総じて好調な決算内容であった。しかし株価は冴えず、好業績発表後、軒並み年初来安値近辺まで売り込まれている。この状況は、（１）オリンピック後の液晶関連製品を中心とした売上減懸念、（２）米国の今年のクリスマス商戦が振るわない懸念、（３）年後半の半導体需給の緩和に伴う価格下落懸念、という「3つの懸念」に加え、足元の米国株の軟調な展開が、東京株式市場の株価にネガティブな影響をもたらしているものと考えられる。

　筆者は、現在の株式市場はこのような相場の先行きに対する懸念を先行して織り込んだ結果として、全体として割安に位置している可能性が高い、そう認識するのが妥当と考えている。

　このたび、過去20年間で最低水準まで予想PERが低下している状況下、銘柄スクリーニングを行ってみた。

条件は：
　東証一部上場銘柄
　連結予想ＰＥＲが5倍以上20倍以下
　配当利回りが2%以上
　株価が8月13日現在で300円以下
　株主資本比率が20％以上
である。

　さて予想PERが低い理由として、（１）来期の好業績がいまだ株価に反映されていない、（２）株価が大幅に下落した結果、ＰＥＲからの評価が割安になっている、（３）特別利益の計上があるため、一時的に低ＰＥＲとなっている、という3つのケースが考えられる。
　言うまでもなく、（３）のケースは投資妙味が高いわけではないため、除外する必要がある。リスト上の個別銘柄が上記（３）に該当するか否かについては、会社四季報などにより個別に確認して欲しい（該当するケースはそれほど多くないとは思うが）。

　なお高配当利回り銘柄投資とは：

　１．配当利回りが高い銘柄の株を買う
　２．株価が上昇したら売却、値上がり益をものにする
　３．株価が上がらなければ、配当を受け取りながら、株価が上昇するまで待つ

というスタンスで行う投資手法である。以上のムシの良い話の代償として、負担しなくてはならないリスクがあるのはもちろんで、一番発生しやすいのは無配転落のリスク。信用リスクも全くないわけではない。（「株主資本比率20％以上」という条件を設定することで、一応怪しげな銘柄は除外しているが）投資銘柄は、慎重に選び、かつ分散投資を心がけたいものである。

「人気こそが株価を動かす」という考え方

2004.5.3

　ある人から、「株価というものは常に企業業績の移り変わりを反映して変化するものですよね？」と尋ねられた。この考え方は一見正しいと思われるが、実際のところはどうだろうか？

　株式市場では、株価形成面で理屈に合わない状況が発生することがよくある。たとえば「業績の上方修正は株価の上げにつながる」ということは、株式市場において誰もが前提に置いていることだ。したがって皆、増額修正候補銘柄を探すのに躍起になるわけである。しかし、増額修正が実施されても、株価が上がらないケースも多々ある。このような場合、新聞などでは「材料が織り込み済み」などとあっさり説明されて終わりである。そして増額修正を期待して株式を購入した投資家には、釈然としないものが残ることになる。

　また株価が理不尽に、不当に割安に放置されているケースもある。たとえば8164のキャビンという銘柄は、2004年3月現在、一株あたり純資産（BPS）は607円、一株あたり現金・同等物は277円と計算されるにもかかわらず、株価は2000年から2003年初めにかけ、永らく200円以下で低迷していた。
（一株あたり現金・同等物については、日経会社情報によれば発行株式数が約48百万株に対し現金・同等物〔現金と3ヵ月以内に償還・満期がくる金融商品の合計〕が133億円であり、以上の数値を用いて計算すると277円となる）

　この会社は本業こそ不振であるものの、株主資本比率は８５％と高く、当面信用リスクがあるとは思われない。一株あたり現金・同等物を重視するところの、かのベンジャミン・グレアム師の投資理論からすると、キャビンは素晴らしい投資対象ということになろう。株価は2003年3月以降、一株あたり現金・同等物の値に近づくことになるが、これは低位株全体が底上げした中での株価の水準訂正であり、この銘柄の一株あたり純資産や一株あたり現金・同等物面からのバリューが個別に評価されたことに起因しているわけではない。

　さて結論であるが、株価を決定するのは「人気」であり、その人気を決定する要素の一つとして業績・バリュー・個別材料等があると整理して認識したほうが現実的かつ合理的だろう。投資家の立場からは、「株価を決定するのは業績動向」「株価を決定するのは当該株式のバリュー」などといった正統的？な考え方に囚われていると、首尾良くいかない点が多々出てくると思う。業績動向を考えた場合、業績が増額修正されたから株価が上がるのではない。増額修正により当該株式が人気化したから株価が上がると解釈するべきである。増額修正は人気化のための十分条件ではない。結果的に人気化した、そのための一要素だったに過ぎないと認識するべきである。そもそも株価の変動理由について深く追求することは、実は投資家の立場としてはそれほど重要なこと・本質的なことではないのである。

　またこれは多くの先人の研究結果であるが、株価の人気は移ろいやすく、株式市場では3ヵ月、あるいは6ヵ月前後の期間で変化しやすい傾向があることがわかっている。


　

投資アイデアの「再現性」について

2004.03.01

　前回、当コーナーで4月に日本株が上昇しやすいアノマリーについて解説しました。こういった話をすると、必ずと言っていいほど筆者は「これまではともかく、今年の4月に上昇相場が来るとは限らないのではないか」という質問を受けることになります。株式運用の世界では、このようなことは「投資アイデアの再現性」と呼ばれ、非常によく尋ねられる疑問の一つです。今回はこの投資アイデアの再現性について、考えてみたいと思います。

　投資アイデアの再現性があるか否かの「感じ方」は、相場に対するその人の「やる気」にかかっている部分が大きいのではないかと考えます。ノウハウを用いて株式運用を有利に進めたいと考える人は、投資アイデアの再現性に対し寛容になるというか、あまり疑問を持たずに「とにかく経験則を活かそう」とする傾向があります。逆にそうでない人、つまり相場に対して評論家的な態度を取っている人、あるいはその投資アイデアについて懐疑的な人は、アイデアの再現性に対し、すぐに疑問を持つのが常であると思われます。ギャンブルの例で恐縮ですが、競馬に入れ込んでいる人を考えてみましょう。競馬新聞を見ると、常連の予想屋氏のこれまでの実績の良い部分が強調され、「次回のレースはズバリこれ！」などといった予想が書かれています。競馬に入れ込んでいる人は再現性にあまり疑問を持たないのでしょう、「前回は当たったが、本当に今回も当たる保証はあるのか？」などとはあまり考えず、真剣に赤鉛筆で線を引いたりします。しかし第三者的に考えた場合、過去に当たった予想の再現性については、相当あやしいと判断するのが妥当ではないでしょうか。競馬新聞の仕事は当てることというより、予想を書くことそのものが仕事というのが実態ですから。

　ここからが結論です。確率論からいえば、ゲームが1回限りであれば、どんなに勝率が高い経験則があるとはいえ当たる確率は限りなく二分の一である、これが現実です。しかし十分なゲームの回数をこなすことができるのであれば、話は別です。回数をこなせばこなすほど、勝率が高い経験則の再現性は高くなります。4月高のアノマリーの話で言えば、目先の4月の相場が上がる可能性は、実際のところは半々です。ただし、十分なゲームの回数を重ねることにより、4月高のアノマリーはその優位性を次第にあらわしてくることになります。みなさんが4月高のアノマリーを本当に投資ノウハウとして活かそうと考えるのであれば、「3月に買い5月に売る」を毎年繰り返すことです。そうすれば、確率を自分の味方にすることが可能になってくるでしょう。

　ただしこのような投資ノウハウは、より多くの人がやるようになればなるほど、有効性が薄れるという点には注意する必要があります。投資手法というものは、万人が信用して実行するようになればなるほど、比例して機能しなくなるものです。そういった意味からすれば、アノマリー重視派の立場からは、「これまではともかく、今年の4月に上昇相場が来るとは限らないのではないか」という考え方を持つ人が常に一定量供給されたほうが好ましいということになります。しかし、多くの人が「群がった」ことにより投資アイデアの有効性が薄れた場合、「なんだ、この投資手法はぜんぜんダメじゃないか」と失望した気の短い投資家がその手法を実践しなくなります。そうなると、今度は逆にその手法が再び機能する局面を迎える、これが常だと思われます。

　ゾーン「相場心理学入門」（パンローリング）によれば、最高のトレーダーは自分の優位性が十分にあり、またトレーディングの標本の大きさが十分であれば、最小的には勝利すると常にわかっているため、非常にリラックスしているといいます。よく整理された含蓄に富んだ文章であると、筆者は考えます。


　

３月に買い５月に売る（２００４年版）

2004.02.18

　相場の春はすぐそこまで来ている……もうじき４月がやってくる。アノマリー重視派には、楽しみなシーズンの到来である。日本株の投資家にとって、４月という月は極めて興味深いチャンス月だ。1年１２ヶ月の中で、４月は最も株が上昇しやすいアノマリーが存在するからだ。そしてこのアノマリーの発生を妨げる理由は、現在のところ見当たらない。

　今回お示しするデータは、過去１０年間（１９９４年から２００３年）における、ＴＯＰＩＸ月足の４月の陽線回数を調査したものである。結果は過去１０年間の陽線回数が８回、率にして８０％と、非常に高いものであった。さらに驚くべきは、この状況が、趨勢的な下落相場の中で発生しているということだ。１９９４年３月のＴＯＰＩＸが１５６３であるのに対し、２００３年３月のＴＯＰＩＸは７８８。全体株価が約５０％下落する中で、月足陽線の発生率は８０％という事実。これは驚くべき成績といえるのではないだろうか？

　アノマリーの発生理由は、３月と４月を跨いでの、企業の決算月に絡んだ株式需給の変化に起因する部分が大きい。国内の株式市場では、例年３月は売り物が嵩み需給悪状態となるが、４月は３月とは逆に買いニーズが発生、需給が様変わりに好転するパターンが繰り返されている。この点は拙著「ファンドマネージャーの株式運用戦略」で詳しく書いているが、機関投資家、及び金融機関等の売買行動による影響の部分が大きい。
　機関投資家＆金融機関は本決算月である３月にかけ、ポジション調整や益出しなどの売りを先行させるのが常であるし、昨今ではこの時期、持ち合い解消の売りも高水準となる（但し厳密に言えば、持ち合い解消売りが最も嵩むのが２月、その次が８月であることが多い。それぞれ、本決算月、中間決算月の１月前というイメージ）。しかしながらこれが４月になると、決算に絡んだ売りが一巡する一方、機関投資家は４月スタートの新規ファンドの運用を開始する。持ち合い解消に伴う売り圧力についても、決算月が終われば、とりあえずは一段落する。（但し持ち合い解消が終了したという意味ではなく、あくまでも一段落ではあるが）

　また４月高のアノマリーの背景には、同時期に米国株式市場が上昇しやすいこともあるようだ。日経新聞によれば、米国株には2月中旬から5月にかけ上昇しやすい季節性があるという。米国では確定申告に基づき各家庭に税金が戻るが、還付金の一部が株式投資に回ることにより、この時期のアノマリーにつながるようである。そして今年は米国の大幅減税により、例年よりも５００億ドル（５兆円強）還付額が増えるといわれている。

　さて昨年の４月は、少々珍しい現象が発生している。TOPIXではプラスになっているものの、日経平均は７６円のマイナスとなっているのである。日経平均がマイナスとなった背景には、この時期に年金基金の代行返上売りが本格化したことから、年金が多く保有するような、日経平均採用の主力銘柄の株価が軟調に推移するものが多かったことがある。また以上に加え、4月に発生したいわゆる「ソニーショック」も日経平均下落に大きく影響した。ソニーショックの直接の原因は、２００３年１−３月期で主力エレクトロニクス事業が１１６１億円と言う巨額の営業赤字に転落し、そこから抜け出すシナリオが見えてこないという投資家の不安だった。ちなみにこの状況は、業界を取り巻く環境が過去最悪だった２００２年１−３月期の同社の５１３億円の営業赤字と比べても軽く２倍を上回る状況だった。以上に起因し、赤字転落を発表した日経平均採用銘柄であるソニー株は、４月中に２日連続してストップ安した。このソニー株下落の影響が、他のハイテク株の株価に影響したのは言うまでもない。
　一方でこの時期、主力銘柄以外は堅調な足取りとなっていた点は見逃せない。４月の東証一部銘柄の動きを見ると、１５１６の上場銘柄中、上昇したものは１０２６銘柄に達した。つまり市場全体を考えれば、実質的には上昇していたのである。大半の銘柄が上昇する一方で、日経平均に影響の大きい主力銘柄の多くが下落したため、日経平均安―TOPIX高となったというのが実際のところである。

　さて、さらにより長い期間の統計を紹介しよう。こちらでも、同様に、４月高アノマリーの存在を概ね確認することが出来た。
　図は、戦後、東証の取引再開以降の日経平均月足アノマリー分析表である。昨年も使用したものであるが、直近の数値まで入れて、リニューアルしてみた。１９４９年５月から２００３年１２月までの期間について、日経平均の上昇が多く発生している月の順に並べている。戦後、東証の取引再開以後の日経平均は、２００ポイント以下である。ちなみに、同期間の上昇月の平均発生確率は５７．５１％となっている。データを見ると、機関投資家がまだ誕生していない時代を含めても、４月高アノマリーは存在していたと考えてよさそうだ（１月の上昇発生確率の高さには意外感があったが…）。1月については今後、前年１２月に節税に伴う株式の損出し売りを行った後の買いニーズの高まりにより上昇しやすいアノマリーが発生する可能性がある。こちらも注意深く見ていきたいものである。

（数値の出所：週刊CHART BOOK　週足集）

行動指針：５月ゴールデンウイーク明けに売ることを前提に、３月中に買い場さがし。銘柄的には投資家自身の相場観に委ねたい。


　

「３ヶ月波動銘柄」を見つけ、人気離散時に買う法

2003.01.25

　株式には、主として３ヶ月、あるいはその倍数の６ヶ月の周期で上げ下げを繰り返す傾向がある銘柄（以下「３ヶ月波動銘柄」とする）が存在することをご存知でしょうか。そもそも株価というものは、万年不人気銘柄を除けば人気化と人気離散を繰り返すわけですが、その波動が３ヶ月、あるいはその倍数の６ヶ月となることが多い銘柄があるということです。３ヶ月波動銘柄の分析については、林輝太郎先生の著作の中で詳しく説明されていますが、ここではこのような銘柄を注視し、循環的に発生する３ヶ月あるいは６ヶ月の波動を取りにいく戦略を考えてみたいと思います。
具体的には：

1. ３ヶ月波動銘柄を
2. 上記波動を見せている局面において
3. 人気離散のときに買い
4. 人気化したときに売る

ことで利益を得る手法です。

　まず銘柄選別戦略について説明します。３ヶ月波動銘柄は、以下の３条件を満たした銘柄の中に多く存在しています。

1. ハイテク株ではなく内需株
2. 値嵩株ではなく中低位株
3. 時価総額が非常に大きい銘柄、あるいは小さい銘柄以外

上記「１」については、ハイテク株は株価が為替に影響されるケースが多いことから、周期が乱れることが多いと思われます。「２」については、機関投資家の投資対象となるケースが相対的に多いことから、業績等のファンダメンタルズや機関投資家の売買動向により株価が影響を受ける度合いが大きく、一定の周期を繰り返しにくい銘柄群と位置づけられます。「３」については、時価総額が非常に大きい銘柄については機関投資家の売買動向により株価が影響を受ける度合いが大きく、また時価総額が小さい銘柄は人気化と人気離散が一方通行になりやすく、やはり一定の周期を繰り返しにくい銘柄群と位置づけられます。
　以上の条件を勘案すれば、「内需の中低位銘柄で超大型株・中小型株以外」というのが、今回の投資戦略の銘柄発掘のキーポイントになるようです。実際に投資する銘柄については、各位がチャートを見ながら、波動面で納得がいく銘柄を発掘してほしいと思います。なお参考まで、一例ですが、上記条件を満たす３ヶ月波動銘柄は、素材関連・市況関連株に多くみられるように思われます。

　次に「人気離散のときに買う」戦略を説明しましょう。株式の人気が離散している局面では、多くの場合「ボラティリティが低くなる」「出来高が少なくなる」の２点の特徴が見られます。それが底値圏の目安となり、買いのサインを示しているともいえます。以上から、このような２点の特徴が見られた状況から株式の買いポジションを増やしていき、自律反発を狙うという戦略が可能になります。つまり：

1. ３ヶ月波動銘柄を
2. ２ヶ月下げてきた局面で注目し
3. 次の一ヶ月で「ボラティリティが低くなる」「出来高が少なくなる」状況となったら、買い場と判断し、打診買いを入れる
4. 想定通りに底打ちとなったら、押し目買いにより玉を増やしていく
5. 再度新安値を更新し底打ちとならなかったら、打診買いの分を損切りし様子を見る

という建て玉戦略を実施するということです。

　最後に、当戦略のリスクについて説明します。３ヶ月あるいは６ヶ月の周期で上げ下げを繰り返す「傾向がある」銘柄と書きました。当該周期は、常に発生しているわけではないことを書き加えさせていただきます。言うまでもありませんが、時期によっては、周期が乱れる局面も多々あるということです。このようなイレギュラーな局面は、ここで説明する投資戦略を行う上で、避けることのできないリスクということになります。

　

株価変動リスクをヘッジしながら、株主優待を獲得する法

2003.12.26

　今回は、投資家にとってはインカムゲインの一部である株主優待について、株価変動リスクをヘッジしながら獲得する手法を紹介しよう。

　株主優待のある株式の現物を権利確定日に購入し、同時に信用で同株数売り建てる・・・・・・・この場合配当については、現物で得られる一方信用の売り建て玉で負担することになるため、実質的には手に入れることができない。売り買い両建てになっているのであるから、これは当然の帰結である。しかしここがポイントであるが、株主優待については、当該会社の株主名簿に載ることが権利を獲得するために必要な要件であるため、信用で売り建てていても権利が発生することになっている。したがってこの仕組みを利用すれば、株価変動リスクをヘッジしながら、株主優待だけを獲得することができるというわけである。具体的には�@権利付き最終日である権利確定日の5営業日前の朝の寄付きで、現物株買いと信用売り注文を行い、両建てのかたちを取る�A権利落ち後に現渡しを行う・・・・という手続きにより、株主優待を株価変動リスクなしで獲得することができる。

　当戦略は株価変動リスクがヘッジできる取引であることから、一定の大きな資金を銘柄分散し各月末（特に3・9月、2・8月、6・12月）に回転させることにより、大量の株主優待を獲得することが可能になる。この点が最大の魅力である。また3・9月のJAL,全日空等の飛行機会社、東急、京急等の電鉄会社の優待は、株数に比例して額も大きくなり、また換金も容易であると思われ、醍醐味も大きいといえよう。なお現在、上場企業のうち500社以上が株主優待を実施しており、多くは月末に権利が発生する。どの会社がどのような優待を行っているかについては、会社四季報や日経会社情報に掲載されている。

　当取引で発生する唯一のリスクは、信用の売り玉に逆日歩が発生するリスクである。一例だが、本原稿を執筆している12月26日の日経に12月末の権利最終日たる12月24日の逆日歩が掲載されているが、株主優待がある主な銘柄の中ではすかいらーく、アサヒビール、キリンに70銭の逆日歩が発生している（但し7日分、１日分では10銭）。このようなリスクを極力避けるため、仕掛けを行う銘柄については信用の取り組みに注意を払い、逆日歩が発生している場合には「権利発生日に建て玉、翌日現渡し」を励行し、少しでもマイナスを少なくするようにもっていきたいものである。

　なお、信用取引で株を購入した場合には、名義人は証券会社になるため、株主優待を獲得することはできない。信用建て玉について株主優待を獲得したい場合には、現引きすることが必要になる。

「カタリスト」という考え方と
昨今の銀行株相場について

2003.10.18　　　

１．「カタリスト」とは

　海外投資家が書いた文献や相場予測インタビューを読んでいると、「カタリスト」という概念が登場することがある。この考え方は国内の投資家やストラテジストからはあまり聞こえてこないものであるが、個別銘柄の投資妙味を考える上で、あるいは相場観を組み立てていく上で、興味深い考え方であると思われる。ここで紹介しておきたい。
　「カタリスト」とは、日本語に直訳すれば「触媒」という意味になる。ここでいう触媒とは、乾いている薪に火を焚き付ける新聞紙の役割というイメージである（本来の触媒の意味とは、少々違うかもしれない）。例えば乾いた薪に直接火をつけても、そのまま燃やすことは出来ない。新聞紙に火をつけ、その火を移すことにより、やっと薪に火がつくことになる。この新聞紙が、触媒の役割を果たすというわけだ。「カタリスト」＝「触媒」という訳にこだわらなければ、「カタリスト」はダイナマイトに火をつけるための「起爆剤」、あるいは船を動かすための「原動力」とイメージしたほうがわかりやすいかもしれない。

　ちなみにマーケットの魔術師「株式編」（パン・ローリング）では、3人の相場師がカタリストの重要性を語っている。マイケル・ラウアーは、カタリストという要因なしに株は買わない。投資をする上での最大の問題は「株価を上昇させるものが何かということ」だという。またスティーブ・ワトソンは、ファンダメンタルズが好ましい銘柄を買うタイミングを計るのに、テクニカル的な分析は用いず、カタリストを探すことで近いうちに値が上がるバリュー株を判別するという。マイケル・マスターズは、売買モデルを思考錯誤していくうちに、カタリストには何にも勝る価値があるとわかった結果、彼の売買モデルはほぼ完全なまでにカタリストに焦点を絞ることになったという。

　カタリストを株式相場に当てはめて考えてみよう。タイミングの良い投資を行う上で、「多くの投資家に支持され買いにつながる触媒が存在するか否か」との視点は、重要なポイントとなる。「割安な銘柄を発掘し投資した」というだけでは十分ではない。その銘柄が引き続き割安なまま放置されても、なんら不思議ではないからである。つまり割安であることは、株価を上方に水準訂正させる素地を持っているに過ぎないのだ。水準訂正すべき素地（割安なファンダメンタルズ）が存在している状況に加え、株価上昇の原動力たる触媒が機能することで、初めて株価上昇が達成されることになる。割安銘柄に投資する際は、多くの場合、「割安」と「カタリスト」の両方を念頭において相場アイデアを組み立てたほうが良い結果をもたらすだろう。

２．「カタリスト」からみた昨今の銀行株相場

　以上の「カタリスト」の考え方を、最今の銀行株相場に当てはめて考えてみよう。象徴的な例は、みずほフィナンシャルグループである。政府による金融緩和の影響もあるとはいえ、同社の2002年3月期業務純益（通常の企業の営業利益に相当）は、１兆円を超えるレベルにある。ちなみに他の国内企業で同期の営業利益が１兆円を超えているのは、NTTドコモ、トヨタの2社のみである。如何に凄いことか、良くわかる。
　しかしながら驚くべきことに、2003年5月30日現在の同社の株価は69,500円、他の「公的資金注入大手銀行株」の株価は、ＵＦＪが113,000円、三井住友が198,000円などといった悲惨さであった。旧50円額面で計算し直せば、それぞれ70円、113円、198円である。フローの利益ベースで日本最大級を誇る企業の株価が、倒産株価に近い水準で評価されているという異常事態ともいうべき状況だ。この背景には、不良債権や保有株式の評価損等の増加に伴う自己資本の毀損問題があった。いずれの銀行株、中でもみずほ、ＵＦＪの株価には、株主責任リスク（株券が紙切れになるリスク）が反映されていたことは明らかだ。

　筆者は、これら銀行株の昨今の大幅な株価上昇は、6月以降以下の3つの「触媒」が発生したことに起因していると判断している。第一に、りそなグループへ公的資金注入の際、既存株券が紙切れにならない「前例」が出来あがったこと。2003年5月17日、金融庁はりそなＨＤおよび子会社であるりそな銀行に対し業務改善命令を発令、同社は5月30日に1兆9,600億円の公的資金の申請を行なった。ここでポイントになるのは、これまでの拓銀、長銀、日債銀のケースとは異なり、りそなグループへの公的資金注入が実施された際、既存の株主責任が問われなかった点である。この結果は政府の政策転換に伴うものであり、今後の大手銀行の破綻は事前の公的資金注入により未然に防止され、かつ株主責任は不問で株主価値はそのまま保全されるということが一般に認識されたのである。前述の通り、業務純益ベースで1兆円近い収益を得ていた企業が「倒産株価」にまで売り込まれていた。不良債権等に伴う株主責任リスクが回避されるのであれば、これは買われて当然だ。

　第2に、野村、ゴールドマン・サックスなどが久々に強気のアナリストレポートを書いたこと。ちなみに筆者の記憶では、野村が銀行セクターに対し業種レベルで強気転換したのは、バブル崩壊以降はじめてではないか。またゴールドマン・サックスでは不良債権が大幅に減少していると推定されることを理由に銀行株に強気の見方をしたが、この「不良債権が大幅減少」という示唆は、かなり強烈なものだ。両社のレポートとも、読み手に対する大きなインパクトとなったのは間違いない。

　第3に、足元の相場上昇を受け、またアナリストレポートの強気転換を受け、機関投資家が銀行株を買わざるを得なくなった状況がある。バブル崩壊以降、多くの機関投資家のファンドマネージャーは銀行株を大幅アンダーウエイトにし続けたが、その投資スタンスは多くの場合、有利にはたらいた。しかし今回の「意図せざる」銀行株の大幅上昇により、機関投資家の多くは銀行株を買い増ししなければ運用成績がベンチマークであるＴＯＰＩＸに大幅に負けてしまう状況が発生した。少なくともベンチマークと同等程度の銀行株をファンドにおいて保有するための買い需要が発生したことが、銀行株上昇の「触媒」になった。前述のアナリストレポートの強気転換に象徴されるように、ファンダメンタルズの好転に根ざした相場上昇ということであれば、顧客に対する説明責任という側面からも、機関投資家としては「買わざるを得ない」状況に陥ってしまうものである。
　このように、誰かが買わざるを得ないというカタリストは最も説得力があり、また相場に対し大きなインパクトを与えるものである。

　もっとも、現段階では触媒は存在しないが、上昇する素地がある銘柄を買っておき、「カタリスト」の発生を待つ投資手法もなくはない。当コーナーでお勧めしている高配当利回り銘柄投資などもそうである。その場合は、首尾良く触媒の発生に遭遇する機会を増加させるため、数多くの銘柄に分散投資をしておくことが重要であるといえる。

３．「カタリスト」と「相場の材料」の違い

「カタリスト」は、「相場の材料」とどう違うのかとの尋ねられた。両者は似ている要素はあるが、「相場の材料」といわれるものは、概して後付け的、事後説明的あり、マスコミ、証券ブローカーの視点によるものであると思われる。一方でカタリストは、より実践的、論理的、事前着眼的なものであり、相場実践家の視点によるものと区別することが出来よう。

　
　

ＰＥＲの低い高配当利回り低位株
のスクリーニング

2003.8.18

相場は堅調に推移している。日本株のアノマリーにおいては、6月前後に1年の高値を出し、その後7〜9月にかけては調整局面になるケースが多いのであるが、今年は少々様子が違うようである。背景には、予想以上に好調な企業業績があるようだ。野村証券によれば、今年から開示されるようになった4−6月期の四半期業績の決算発表を受け、通期の経常利益予想は増額修正することとなり、売上予想についてもわずかながら事前予想を上回っているという。ちなみにNOMURA400（除く金融）の連結経常利益は、前月時点の13.1％増の予想から、8月に入って15.6％増予想に増額修正されているとのことである。また東洋経済新報社の2003年度経常利益予想については、15％近い企業の業績見通しが７月に入って増額修正された模様である。なお参考まで、国内景気については4−6月期の実質GDPは前期比年率で2.3％の成長となり、経済が全体としては順調に回復していることを示唆している状況だ。

これまで当コーナーでは何度か、信用リスクの低い高配当利回り低位株のスクリーニングを行ってきた。これら銘柄はオールドエコノミーの地味なものが多いこともあり、個別企業のリストラ努力等により業績が回復傾向にあるにもかかわらず株価に十分に織り込まれておらず、いまだ割安に放置されている銘柄が多く存在している印象を筆者は持っている。そこで今回は、このような銘柄をピックアップするべく、これまでの条件に加え新たにPERもキーとし、スクリーニングを行ってみた。

条件は：

• 東証一部上場銘柄
• 東洋経済新報社の予想利益に対するＰＥＲが20倍以下
• 配当利回りが2％以上
• 株価が8月15日現在で300円以下
• 株主資本比率が20％以上

である。

これまでのスクリーニングでは、株価が200円以下の銘柄をターゲットとしていたが、低位株全般の底上げの影響もありこの条件では選び出される銘柄数が限定的となるため、今回は株価300円以下を条件とすることとした。この条件で、ＰＥＲ15倍以下の銘柄が25銘柄、ＰＥＲ20倍以下の銘柄が46銘柄スクリーニングされる結果となった。

低位株のＰＥＲがこれだけ低いという状況は、歴史的にもかなり珍しいのではないか。というのは、個別銘柄が低位に甘んじているのは通常、業績の水準が低いからこそであり、このような状況ではＰＢＲこそ低くなるものの、ＰＥＲは低くならないことが多いからである（たとえば株価が200円でも、ＥＰＳが2円であればＰＥＲは100倍）。

さて予想PERが低い理由は、１．来期の好業績がいまだ株価に反映されていない、２．株価が大幅に下落した結果、PERからの評価が割安になっている、３．特別利益の計上があるため、一時的に低PERとなっている………の3つのケースが考えられる。
言うまでもなく、�Bのケースは投資妙味が高いわけではないため、除外する必要がある。リスト上の個別銘柄が上記３．に該当するか否かについては、会社四季報などにより個別に確認して欲しい（該当するケースはそれほど多くないとは思うが）。

なお高配当利回り銘柄投資とは

1. 配当利回りが高い銘柄の株を買う
2. 株価が上昇したら売却、値上がり益をものにする
3. 株価が上がらなければ、配当を受け取りながら、株価が上昇するまで待つ

というスタンスで行う投資手法である。

以上のムシの良い話の代償として、負担しなくてはならないリスクがあるのはもちろんで、一番発生しやすいのは無配転落のリスク。信用リスクも100％全くないわけではない。（「株主資本比率20％以上」という条件を設定することで、一応怪しげな銘柄は除外しているが）投資銘柄は、慎重に選び、かつ分散投資を心がけたいものである。

4社に1社が増復配
……高配当利回り銘柄スクリーニング

2003.6.11　　

6月5日の日経新聞によれば、2003年3月期に増配か復配をする企業は414社となり、前の期の1.6倍に増加したという。これは上場企業全体の約23％、4社に１社が増復配を実施するという計算になる（一方で減配か無配になる会社は215社）。この背景には、上場企業業績が増益傾向である一方、有望な投資案件が減少傾向であることから、株主に対する利益配分を厚くする方針としている企業が増加していることがある。

このような状況下、今回は6月10日の株価データを用いて、高配当利回り銘柄スクリーニングを2種類ほど行ってみた。第一のスクリーニングは、このコーナーでは既にお馴染みの「高配当利回り低位株」スクリーニングである。条件は次の通り。

• 東証一部企業
• 株価300円以下100円以上
• 株主資本比率20％以上
• 配当利回り（今期予想）２％以上
• 除く建設セクター

長期的かつ今3月ぐらいまでを見た場合には、現在の低位株の多くは1997年のいわゆる「2極化相場」において大きく売り込まれた後、1997年から2000年にかけて大底をつけ、その後は底値圏での持合いの動きに終始している状況と認識できた。
　しかし足元の状況を見た場合、この傾向には変化が出てきていると思われる。これまでの主力優良株の軟調さとはうらはらに（無関係に）、昨年12月を底にして上昇トレンドに入っている低位株も多いと思われる。株価については銘柄間格差が発生するし、また今後調整局面を迎える場面も当然ながら発生しようが、内容が良い低位株については、趨勢的にボトムを切り上げる型の動きになるのではないだろうかと筆者は考えている。

これらここ数年で大幅下落し低位株となった銘柄の戻りを取る目的も合わせ、高配当利回り銘柄スクリーニングは、現時点では上記の条件が一番適当と考えている。なお株価スクリーニング条件に「100円以上」を加えているのは、高信用リスク銘柄を除外することを目的としてのためである。この条件で検索された銘柄数は、配当利回り3％以上が14銘柄、2.5％以上48銘柄となった。

もう一つ行ったスクリーニングは、JASDAQ市場等の小型株に配当利回りの高い銘柄が多く存在している点に注目した、「シンプルな高配当利回り」スクリーニングである。その条件は、次の通り。

• 国内上場銘柄
• 株主資本比率20％以上
• 株価100円以上
• 配当利回り（今期予想）上位１００銘柄
• 除く建設セクター